第15章 《投资艺术》(1)

查尔斯·艾里斯

经典速读

查尔斯·艾里斯是美国格林威治投资公司总经理，出版有6本投资与财务专著，发表了70多篇文章，并在哈佛、耶鲁等名牌大学讲授投资课程，担任过国际投资管理业公会（AIMR）理事长，是哈佛大学商学院管理理事会理事、纽约大学史登商学院监事，耶鲁大学顾问及投资委员会委员。

在《投资艺术》一书中，查尔斯·艾里斯把精深的现代投资组合理论转化为人们能够从容掌握的操作常识。关于投资期限、投资时机、投资品种、投资费用、投资管理人以及投资者自身等各个方面出乎常理而又合情合理的精彩论述都为我们提供了证明。书中多次重复的一个观点就是，试图“击败市场”是一种输家的游戏，最好的对策就是不参加这种游戏。

艾里斯提醒投资者说：“散户不应该把收益机会建立在击败市场上，聪明的做法是运用市场力量，把强大的时间节奏和复利机会纳为己用，赢得长期的成功，这才是掌控自己投资命运的最好途径。”

查尔斯·艾里斯的思想对他和他创办的公司至关重要。

——约翰·鲍格尔 美国先锋集团创办人

查尔斯·艾里斯在投资与理财方面的专著与专栏文章有效地改变了美国人的证券操作理念。

——彼得·德鲁克 著名投资家

内容解读

1.输家的游戏——不要与市场对敌

艾里斯认为，如今（1980年以后）美国股市已经演变为“输家的游戏”了，所谓输家游戏和赢家游戏的区别在于，前者是少犯错者赢得游戏，而后者则是由正确行为者赢得游戏。1970年—1980年，美国市场主要交易者已经变成机构，从最初的30%上升至80%，200家大型机构和1 000家中小型法人，他们拥有活跃的经理人，拥有专业知识和技能，每天都用最激烈的竞争方式，在市场上操作。所有机构法人都坚信或宣称自己能打败市场，超越其他竞争者。但是艾里斯清楚地看到，全美的专业投资经理并没有能够击败市场，反而是市场打败了他们，因为机构就是市场，他们作为一个整体不可能表现出超越自己的绩效，所以他们的投资管理并不是“赢家的游戏”，而是确确实实的“输家的游戏”。30年前，市场中90%是散户买卖，专业人士过得很愉快，有很多机会可以把握。但现在正好相反，有经验的专业人士构成了交易的90%。最后的结果就是这些极其聪明的家伙大多都没有办法长期击败这个包括自己在内的市场。

历史记录也表明，整体而言，在由专家管理的基金中，有3/4的表现不如标准普尔500指数。这些试图击败市场的输家的游戏，往往注定要遭遇失败。这对于那些时至今日仍然迷信专业投资经理的人确实是一个极其沉重的打击。但是不用沮丧，如果选择指数基金却总是能够毫不费力地跟上市场的脚步，这是因为指数基金可以为我们提供更高的收益、更低的费用、税率以及交易成本，当然，还有更低的犯错误的风险。艾里斯认为，这才是投资者的“梦之队”，是大多数投资者最明智的选择。

艾里斯举了一个有趣的例子：70年前人们开飞机是依赖勇气和胆略，但70年后开飞机，是希望尽可能不犯错。就是所谓的，有“胆大的”飞行员，也有“老”的飞行员，但绝不会有“胆大的老的”飞行员。

2.慎重波段操作——降低波段操作的频率

艾里斯认为，要想提高投资报酬率，最大胆的方法就是依靠波段操作。一种方法就是在价格高位的时候将股票全部（部分）兑换为现金，然后期待在价格见底后将现金换为股票。另一种方法则是将落后于大盘的弱势股换成强势股。在1943—1977年的34年里面，假设总是100%投资，而且总是投在表现最好的一类股票中，投资1 000美元，买进和卖出28次，每次都能抓到顶部和底部的话，投资者的1 000美元会变成骇人听闻的43.57亿美元。当然，这要求投资者必须胆识过人，且能长期保持这样的状态。例如，在1971年1月将全部资金6.87亿美元投入餐厅类股，这样到年底会变成17亿美元，然后再马上抛出后换成黄金类股，第二年圣诞就会变成44亿美元。

看起来的确很美，但实际上没有人能做到，100家大型退休基金几乎都采用了波段操作来提升投资报酬率，但事实上这100家中有89家因为波段操作而亏损。以至于有研究指出，投资经理在对市场的预测上4次必须正确3次，才能保证投资盈亏持平。主要原因就是出错损失和交易成本。要知道，美国股市长期平均收益率大概为10%左右，即便投资经理15个月买卖各一次，投资者也必须指望投资经理获利年均复利在12.8%左右才能超出市场水平。这意味着比市场高出28%的期望。

所以，一位经验丰富的专业人士曾感叹，他说：“我见过很多有意思的波段操作方法，而且在我40年的投资生涯中，试过其中大部分方法，这些方法在我之前可能很高明，但是，没有一种方法能够帮助到我，一个都没有。”

为什么会这样呢？1982—1990年，标普500指数复合收益率年均为18%，但扣除涨幅最大的10天后，收益率将会降到12%，扣掉涨幅最大的20天，收益率复利降至8%，如果扣除涨幅最大的30天，收益率复利将会降至5%。这意味着，如果这9年中间，你错过了标普500涨幅最大的30天，收益率将会下降72%。

再把时间延长的话，会更强烈。1928—1993年间，1美元最终会增值到332美元（道指），如果投资者错过1933年（空仓），收益将会是215美元，如果错过了1993年和1954年，收益会是141美元，如果错过了1993年、1954年和1935年，总体收益仅有96美元。60多年的漫长投资生涯中，仅仅因为空仓3年，你可能就会降低总体收益的71%。

波段操作就一定能够获得高收益吗？不能。波段操作并不会提高投资绩效，因为它不是有效的方法。其无效表现在，没有哪个人能够始终比其专业的竞争对手更聪明。并且，试图猜测市场或胜过众多专家，以便“卖高买低”，是一项极其艰巨的任务，通常都会招致失败。因此，艾里斯认为，波段操作是“邪恶”的观念，永远不要去尝试。有数据显示，在1926—1996年这漫长的70年里，股票所有的报酬率几乎都是在表现最好的60个月内缔造的，虽然这60个月只占全部862个月的7%而已。如果我们错过了这些表现绝佳，但不算太多的60个月，我们就会错失掉整整60年才能积累到，而且几乎等于所有的投资报酬率。因此在一段时间内退出市场的投资者将损失金钱。只有在行情艰难时仍然继续投资，才是唯一健全的投资方式，才能享受表现优异的大好时光。这也就是“闪电打下来时，你必须在场”的意思。

因此，除非特殊情况下，否则不要轻易尝试波段操作。投资者即便要这么做，也必须降低波段操作的频率，因为交易成本长期来看实在是投资的大忌，目前A股市场长期年均复合收益率是16.9%左右（时间还太短），1个月买卖各一次，都将使得你长期收益率变得越发艰难。长期而言，成功的概率没有证据表明很大。但艾里斯的观点也有不妥，的确有很多投资大师总能进行少数成功的波段操作。否则你无法解释为什么巴菲特总是在市场崩溃后拥有大量现金（尽管他仍长期持有一些股票）。因此应该尽可能不要进行波段操作，除非有非常确切的证据表明市场严重高估或低估。因此，即便目前A股市场（2009年4月）看起来下跌无可避免，仍无必要进行波段操作，因为从估值上看，你没有明确证据表明目前市场处于过度高估（超出或接近历史最高估值水平，或超出世界平均水平太多）。尽管感觉上A股市场很多股票已经是博傻，崩溃已是在所难免。