五 主流分析框架

新古典与新凯恩斯经济学在全球金融危机前的20多年间占据经济学的主导地位，尤其对宏观经济政策的理念和执行机制有着变革性的影响。今天的市场层面和政策层面的宏观经济分析基本还是在这个框架之下，因此有必要对此做一个勾勒。冒着过度简化的风险，我们总结全球金融危机前的主流宏观经济分析框架如下。

总需求曲线 描述GDP增长的短期波动和其影响因素之间的关系，比如利率、资产价格、外部需求、汇率、财政政策等。

长期总供给曲线 描述潜在GDP增长（长期增长趋势）和其驱动因素——劳动力、资本存量、全要素生产率——之间的关系。

短期总供给曲线 描述CPI通胀率和总需求压力（比如产出缺口，衡量总需求和长期总供给曲线代表的经济供给潜力之差），一些短期的供给冲击比如油价之间的关系，短期来讲，给定潜在增长率，GDP增长加快使得产出缺口增加，代表总需求压力加大，拉动通胀上升。

货币政策 描述货币政策操作标的（例如短期利率）对货币政策调控目标的反应函数关系，比如当通胀率超过央行设定的通胀目标时，提高利率来进行货币紧缩，以抑制总需求。

财政政策 描述财政政策操作标的（例如财政赤字）对其调控目标的反应函数关系，比如当经济增长低于潜在水平（或政府的目标）时，通过增加赤字来进行财政扩张，以提升总需求。

国际收支 在浮动汇率制度下，描述汇率的决定及其对其他部门影响的关系；或者在固定汇率制下，国际收支净差（央行购汇、售汇量）对国内货币环境（利率）的影响。

总需求和短期总供给曲线反映凯恩斯的理论，短期内需求决定经济增长的动能，GDP增长反映总需求的变化，当需求超过经济的潜在供给能力时，通胀就会上升。如前所述，因为各自背后的驱动因素有差异，总需求往往被分解为消费、投资、出口这三驾马车来分析。货币政策改变短期利率来影响长期利率、资产价格甚至汇率，进而通过财富效应下人们在今天消费和未来消费之间的取舍、在国内产品和进口产品之间的取舍等来影响消费、投资和出口。

短期总供给曲线对中央银行的政策操作非常重要，其描述的是通胀和产出缺口（也就是短期经济增长）的取舍关系，也就是菲利普斯曲线。中央银行和金融市场的研究人员投入了大量的资源估算这种实证关系，试图通过对历史数据的分析找到两者之间的弹性系数，也就是所谓的“牺牲率”：把通胀率降低一个百分点，需要放弃多大的经济增长率来实现。一般认为，牺牲率取决于经济的结构性因素所决定的价格的灵活性，价格的灵活性越大，牺牲率越小。而民众对货币政策的信用度是影响价格灵活性的因素之一，货币政策的信用度越高，牺牲率越低。

长期总供给曲线反映古典经济学的思想，长期来讲，经济增长取决于供给面的基本因素（劳动力、资本存量和生产效率），与需求方面的因素，包括总需求管理的财政与货币政策无关。潜在增长率对应的是自然失业率的概念或者不会导致通胀上升的失业率。估算潜在增长率或者自然失业率也是宏观经济分析的一个重要方面，影响着货币政策逆周期操作的可靠性与准确性。

货币政策的反应函数主要是针对经济的短期波动进行的逆周期操作。整个宏观经济政策的核心是控制通胀，只要通胀在温和水平，经济不会出现大的失衡，就有了可持续增长的基础。虽然央行有逆周期操作，但目标是把通胀控制在一个温和水平上，同时降低通胀的波动，为私人部门的发展提供一个稳定的宏观经济环境。在货币政策机制上，强调中央银行的独立性，限制政府其他部门的干扰，由此提高货币政策的信用度，从而降低牺牲率。同样为此目的，在政策执行上，强调规则和透明度，一方面约束央行本身的行为，另一方面，引导市场预期，降低市场参与者短期行为的动力。

在操作标的上，受弗里德曼货币学派的影响，主要中央银行在20世纪70～80年代以货币总量为中间目标，背后的假设是基础货币和广义货币之间有稳定的关系，而广义货币和名义GDP增长/通胀之间也有稳定的关系，央行通过改变基础货币的量达到控制通胀的目标。实际上，弗里德曼的货币主义和古典的货币数量论是有差别的，和凯恩斯类似，弗里德曼强调货币需求的不稳定性，货币供给的变动短期不是中性的，长期则是中性的，只影响物价。和凯恩斯不同的是，弗里德曼认为货币的变动对短期经济活动的影响比财政政策的效率大。正是因为货币供给相对需求的变动对经济的短期影响大，且货币需求的变动难以把握，弗里德曼主张中央银行维持稳定的货币增长，以引导私人部门的预期，提供一个稳定的宏观环境。

到了1990年代，金融市场的发展和创新使得货币的定义和量度变得复杂，央行转而以短期利率作为操作标的。在新的环境下，新凯恩斯学派认为我们观察到的广义货币是内生的，由需求决定，利率才是货币政策的有效操作标的。中央银行通过公开市场操作控制短期利率，进而影响长期利率，然后是资产价格和广义的经济活动，依赖的机制是短期利率和通胀之间有一个稳定的关系，比如在美国有著名的泰勒规则（Taylor rule）。在英国等其他国家，央行则以控制通胀水平为其首要目标，实行通货膨胀目标制的政策框架：央行对外公布未来一段时间（一般为2年）所要达到的目标通货膨胀率，同时，预测通货膨胀率的未来走势，如果预测高于目标，紧缩货币政策，如果预测低于目标，则放松货币政策，使实际通胀水平在中期接近目标水平。

在这个框架下，财政政策逆周期操作的效率受到质疑，财政政策强调政府财政平衡的中长期可持续性，短期的总需求刺激被认为既没有效率，而且挤压了私人部门的增长空间。最优财政政策被认为是遵循一个中期框架，约束政府短期操作的空间。国际货币基金组织（IMF）和世界银行在为会员提供政策建议，尤其是设置贷款的条件时，财政纪律、财政紧缩往往是最重要的部分。以至于当IMF总裁在2008年向G20国家发表公开信，建议发达国家政府增加开支以刺激经济增长时，被市场看作一个重要的政策转折点。

除了宏观经济政策，新古典经济学与新凯恩斯经济学在过去30多年对西方更广层面的经济政策乃至全球经济都产生了重大影响，甚至可以说带来了革命性的变化。用一句话总结，1970年代后期以来经济政策的主流是经济自由化。这体现在两个方面。首先，对内来讲，减少政府干预，发挥市场配置资源的作用。标志性的事件包括美国里根政府1980年代的供给学派政策，强调通过结构改革改善经济的供给潜力，促进经济增长，其中重要的方面是减税。在英国，差不多同一时期，撒切尔夫人的保守党政府推行私有化政策，当时来自工会的阻力很大，但后来的发展显示这样对提高效率的确有明显的促进作用。其次，从国际层面来看，贸易自由化，资本账户开放成为经济全球化的重要推动力，市场在资源的跨境流动和配置上的作用大幅提高。

在金融领域，自由化的政策体现为监管的放松，标志性事件是废除《格拉斯-斯蒂格尔法案》（Glass-Steagall Act）。1999年，由克林顿政府提交的监管改革绿皮书经国会通过，形成了《金融服务现代化法案》，废除了1933年制定的《格拉斯-斯蒂格尔法案》的有关条款，从法律上消除了银行、证券、保险机构在业务范围上的边界，结束了美国长达66年之久的金融分业经营的历史。其结果是商业银行开始大规模从事投资银行的活动，金融市场和金融机构大幅扩张。随着监管的绊脚石被移走，金融扩张的幅度明显大于其所服务的实体经济，后来的次贷危机显示这种放松管制后爆发性的增长是不可持续的。

上述的政策框架的成效如何？从1980年代中期到2000年代中期的20多年的经济发展显示，不但通胀率和70年代相比大幅下降，经济增长的波动也大幅减小。这也是西方发达国家经历的一个被称为“大缓和”（The Great Moderation）的时期：通胀率处于低水平，增长处在相对较高水平，或者更准确地讲，为控制通胀而牺牲的经济增长比过去小了，而且增长和通胀率的波动降低了。政策当局，尤其是中央银行为政策的成功而自我表扬，新古典和新凯恩斯经济学的统治地位似乎不可动摇，凯恩斯已经成为遥远的历史。但全球金融危机改变了一切，西方发达国家过去几年经历了1930年代“大萧条”以来最大的衰退，增长的波动大幅增加，“大缓和”时代结束了（见图1-1）。

图1-1 发达国家“大缓和”时代的逆转

资料来源：Haver Analytics、中金公司研究部。