注册制审查的域外实践和理论内涵解析
杜 晶[1]
党的十八届三中全会《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》中明确提出“推进股票发行注册制改革”，表明我国股票发行审核制度将以注册制为其改革方向；中国证监会2013年11月30日发布的《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》亦提出要“厘清和理顺新股发行过程中政府与市场的关系……为实行股票发行注册制奠定良好基础”，意味着我国股票发行审核制度改革真正进入到了实质性推进阶段。然而，无论是注册制，还是通常与之相对的核准制，在概念方面其实并无严格界定，最常见的困惑在于：在注册制下对发行人的发行申请还需不需要审查？这种发行审查和上市审查之间是何种关系、二者应分别承担什么样的法律作用？本文试图对注册制追根溯源，从域外股票发行注册制的审查实践出发，探究、厘清注册制的理论内涵，以期服务于我国正在进行的注册制改革进程。
一、注册制下的发行审查
就对公开发行申请的审查机关和审查权限来看，域外股票发行注册制实际上大致有两种实践模式：
第一种，由行政监管机关对发行申请中的信息披露进行审查；但因并无法定的公开发行条件，行政监管机关不会根据任何实质性标准替市场判断一项发行是否具有投资价值。这种模式以美国联邦证券法制为代表：如果发行人拟在全国范围内或州际层面（例如，在全国性的证券交易所）进行发行证券的销售[2]，除非法定豁免，则必须向证券行政监管机关提交注册申请文件，由联邦证券行政监管机关负责审查注册申请文件。此审查属于合规审查[3]，即由行政机关基于审慎原则，审查这些注册申请文件中的相关信息披露是否合乎规范并完整、完备。
第二种，仅由法定的证券监管机关对公司的公开发行申请（尤其是其中的招股说明书）进行格式或形式审查。这种模式以日本、韩国和我国台湾地区为代表，发行申请文件自提交至监管机关后，除非有法定事项，否则经特定日期后自动生效，一旦生效，发行人即可自主选择发行场所和发行日期进行公开发行，是为所谓“申报制”（notification）。
（一）美国：合规审查
美国联邦证券法是实行股票发行注册制的经典代表性法制。根据1933年《证券法》Sec.5规定，发行注册申请文件须提交给证券交易管理委员会（SEC）。SEC下设“公司融资部（Division of Corporation Finance）”，由“公司融资部”具体负责对发行人注册申请文件进行审查[4]，这个程序被称为“文件审查程序（filing review process）”。出于节省行政资源的考虑，从1980年开始，公司融资部开始对公开发行注册申请文件采取“选择式审查（selective review）”，即仅对某些发行申请进行全面审查。这种“选择”的确切标准对于外界而言不得而知，但业内俗成的看法是：进行首次公开发行的申请通常属于要进行全面审查（full review）的范畴。[5]
当然，无论是全面审查还是其他审查，都不是针对发行人发行资质的核查（因为并没有法定的发行人资质要求）；审查的唯一标准仅是看是否已准确、完整地披露了与申请注册的证券相关的各种重大性信息。“SEC没有权力同意，也没有权力因缺乏资质（lack of merit）就不同意。”[6]SEC对其“审查”行为的自我官方定性是：“公司融资部并不评价一项投资对投资者来说是否合适，其审查也并不能保证发行申请文件中所披露的信息就是完整和准确的——保证所披露信息准确和完整的责任由（发行人）公司和其他参与准备信息披露文件的主体承担。”[7]公司融资部的审查主要着眼于两个方面：一是看其发行申请文件（表格）的填写是否符合规范，例如避免出现答非所问的现象；二是审查人员将自己置于潜在普通投资者的地位，看能否通过对发行注册申请文件的阅读得到完全所需的信息，进而自主得出是否进行投资判断的结论，实现投资风险自负。
公司融资部的文件审查程序并没有正式规定在1933年《证券法》中[8]；相反，按照1933年《证券法》Sec.8（a）的规定，发行注册申请文件自提交之日起20日之后自动生效[9]；如果在20日之期到来之前，发行人对发行注册申请文件提交了相关修改，则自提交修改之日起20日后发行注册申请文件予以生效。[10]然而，如果发行注册申请文件从表面上看即具有错误、缺陷或其他信息披露不完整的表征、或SEC在任何时候发现注册申请文件中有重大遗漏、虚伪陈述或误导性陈述，SEC都可以根据Sec.8（b）和Sec.8（d）的授权颁发阻止令（stop order）或撤销令（refusal order），即阻止注册申请文件在法定的20日之期后生效，或撤销已生效了的注册申请文件的效力。但鉴于“软性执法”效率更高的考虑，公司融资部一般尽量避免颁发阻止令或撤销令，而是会以向发行人回复“评论信（letter of comments）”的方式指出信息披露的不足或缺陷，以“软性”方式督促其完善审查人员认为有必要改进的地方。[11]
审查人员出具“评论信”指出披露缺陷的标准即是“将自己置于潜在投资者的地位（from a potential investor's perspective）”。[12]这是一个非常有意思的标准，因为作为一个潜在投资者，对于证券发行人相关信息的“渴求”不外乎即其行业现状和发展前景、治理结构、财务状况、会计制度是否健全、主体人格是否独立等。因此，审查人员通常会尤其关注如下方面的信息：必须披露的管理层对财务状况和运营效果的讨论与分析；流动性、资本结构、通胀影响；盈利用途；发行人与关联方之间的关联交易等。[13]如果对我国的首次公开发行法制加以熟悉的话，会发现事实上我国对于发行人“发行条件”的规定差不多主要体现在这几个方面。[14]这不禁让人疑惑，似乎我国所谓“核准”标准与美国SEC公司融资部审查人员的审查要求并无想象中那么大的差异。[15]然而，表面大同，实则迥异：其一，《首次公开发行股票并上市管理办法》对发行人在以上几方面所应达到的最低要求都有相应的法律预设[16]；而公司融资部审查人员的审查并没有法律预设的标准，更无从判断发行人发行证券的资质，相反，“SEC还要求发行人披露相关负面信息。这种披露并不会禁止/阻止一项公开发行；如果其披露完备的话，只是可能会使该次发行对投资者来说看上去毫无吸引力而已”。[17]事实上，近年来SEC愈加强调对发行人负面因素的披露，如果在此次发行中有足够多的负面因素的话，发行人还必须一开始就在招股说明书的“介绍导言（Introductory Statement）”和“发行风险因素提示（Risk Factors of the Offering）”中予以明确说明。其二，财务标准或盈利能力的判断并不属于公司融资部的审查范畴，而是属于证券交易所的上市审查范畴；但在我国，“具有持续盈利能力”是《证券法》第13条所规定的公司得以公开发行新股的必要条件之一，是属于发行审查阶段需要着重考察的条件。这是一个不可忽视的重要区别。
（二）申报制：形式审查
日本、韩国和我国台湾地区对公开发行的审核法制采取的都是申报制。如果说“美国联邦版”注册制审查尚且强调审查人员（将自己置于普通投资者的地位）做出某些价值判断的话，那申报制审查则是更为形式意义上的审查。
根据日本《金融商品和交易法》的规定，发行金额超过一亿日元的募集，必须向内阁总理大臣申报。只有申报生效，才可以进行募集。如果申报没有发生法律效力，即使投资者接受要约邀请，提出认购申请，发行人也不得做出承诺。自内阁总理大臣受理有价证券申报书之日起15日后申报予以生效。在自募集申报提出之日至申报发生效力之日的期间，应当记载于申报书的重要事项发生变更，或为了公共利益和投资者保护，需要进行修改的，申报人应当主动向内阁总理大臣提交修改申报书；在此期间，如果内阁总理大臣发现申报文件中有格式错误（deficiencies in formalities）、或对重要信息有披露不足时，亦可命令申报人提交修正申报书，证券募集申报书的生效则自内阁总理大臣命令其修正之日起算。[18]可见，募集申报制的核心是发行公示，立法目的在于强制要求公开发行人按照内阁府令（例如《企业内容等公示内阁府令》）的规定将自身信息向公众投资者予以披露。申报机关仅对申报书内容仅进行形式或格式上的审查，主要审查申报书的记载内容是否为投资者判断提供了必要的信息；如果其认为申报书中的信息对公众而言足够简明易懂、或者申报书中所披露的信息事实上已广为公众所知的话，甚至还可在15日之期届满前就提前让募集申报书生效。[19]当然，申报机关也会对申报书的内容是否有虚假记载进行审查，这种“审查”判断是其按照《金融商品和交易法》第9条的规定命令申报人提交修改申报书的依据，“但是审查程序并不是对公示内容中没有虚假记载的保证，也不是对有价证券价值的确认。”[20]
韩国《金融投资业与资本市场法》中的相关规定与日本类似。按照《金融投资业与资本市场法》第119、120条及相关总统令的规定，如果发行人拟公开发行或公开发售金额超过10亿韩元，就必须向金融委员会提交注册声明。[21]在金融委员会对发行人提交的注册声明予以受理以前，发行人不得进行公开发行或公开发售行为。如果是股权型证券的公开发行或公开发售，其注册声明则从向金融委员会提交并获得受理之日起15日后即发生效力。[22]除注册声明的格式不完备，或该注册声明对重要事项有虚假记载或遗漏记载的情形之外，金融委员会不得拒绝同意注册申报的生效（shall not refuse to approve a registration statement）。由此可见，韩国公开发行注册制类似于日本的申报制，金融委员会对发行人注册声明的审查仅限于格式和形式方面的审查，例如，是否用法定的表格进行填写并申报注册；注册表格中是否涵盖了总统令所明确要求披露的信息（例如，公开发行的证券所附的具体权利、其投资风险、间接发行时承销商对该发行的意见、专业证券投资机构对此次发行的评估意见等）[23]。注册声明中所披露信息与发行人真实情况是否一致的保证责任由发行人自行承担。[24]《金融投资业与资本市场法》第120条第2款亦明确规定：注册声明效力的发生，并不表明认可注册声明的记载事项的真实性或者准确性，也不表明政府对该证券的价值予以保证或批准。
我国台湾地区对于股票公开发行采用的也是申报制。台湾地区“证券交易法”第22条第1款规定，“有价证券之募集及发行，除政府债券或经主管机关核定之其他有价证券外，非向主管机关申报生效后，不得为之。”“发行人募集与发行有价证券处理准则”第3条第1、2、3款对此进行了进一步解释：“金融监督管理委员会审核有价证券之募集与发行、公开招募、补办公开发行、无偿配发新股与减少资本采申报生效制。本准则所称申报生效，指发行人依规定检齐相关书件向本会提出申报，除因申报书件应行记载事项不充分、为保护公益有必要补正说明或经本会退回者外，其案件自本会及本会指定之机构收到申报书件即日起届满一定营业日即可生效。……申报生效，不得藉以作为证实申报事项或保证证券价值之宣传。”
二、注册制与上市实质审查
若有发达的场外交易市场的支撑，公开发行的证券并不一定非要选择在证券交易所上市交易，“但为了确保能够利用证券交易及结算系统、受到投资分析人士的关注进而从整体上增加证券的流动性，首次公开发行的程序通常伴随着证券获准在有组织的交易平台上市交易。”[25]首次公开发行的证券于发行后如能在一个公开的、集中的、有完善持续信息披露规则规制的、受到政府相对严格监管的二级交易市场上持续交易，对于一级市场的投资者来说无疑是一个非常有诱惑力的投资价值加分项。为发行人提供直接融资途径的发行市场和为投资者提供证券流通价值最大化的交易市场既相互独立又紧密联系，二者构成了完整的证券市场。如果将对整体证券市场“证券供应方”的“准入”规范看成一个定量的话（以有效市场为衡量标准），那么对发行市场的“准入”管制和对交易市场的“准入”规范就是构成该定量的两个变量。对发行市场实行或宽或严的“准入”监管，必有与其相配套的对交易市场的“准入”监管。从这个意义上来说，单独考察公开发行（尤其是首次公开发行）的审查制度而不考虑与之相配套的上市审查制度的话，未免有以管窥天之嫌。
先来看美国。众所周知，美国在联邦和州层面有所谓“双重注册制”。自1996年《全美证券市场改进法案》（National Securities Markets Improvement Act）颁布后，联邦获得了在全国范围内或州际层面（例如，在全国性的证券交易所）销售公开发行证券的优先管辖权，亦即如果是在全国性证券交易所发行并上市的证券就无须再在州层面进行注册。当然，如果是在非全国性的证券交易所销售公开发行的证券、发行人又不符合豁免“实质审查”的特定条件，以及按照联邦证券法制得以豁免注册、但在具体州蓝天法中并不一定属于豁免事项的证券销售（例如，按照SEC “D条例（Regulation D）”中的《504规则》和《505规则》所进行的、被豁免联邦注册的“小额发行”[26]），都应向具体州证券主管部门提交申请文件通过“实质审查”进行注册，即所谓“资格审（qualification）”[27]注册。表面上看来“双重注册制”对美国发行市场的“准入”管辖进行了分割，但是，如果从发行市场和交易市场的整体构架来看，这种“双重注册制”的管制逻辑其实是非常连贯且严密的：一方面，如果一项证券发行不属于联邦优先“具有管辖权”的范畴，例如，在OTCBB进行IPO并参与报价交易的证券，尽管亦需要按照1934年《证券交易法》Sec.12（g）和Sec.13的规定向SEC进行跨州证券销售（interstate commerce）的注册、并履行作为公开公司的定期信息披露义务，但却不属于得以豁免州注册的证券，当涉及具体州的证券销售行为时仍应在具体州进行注册，除非其符合严格的“申报审”的条件，否则就应提交申请文件进行“资格审”。另一方面，在联邦优先管辖范围内，公开发行的证券于其发行后要在经SEC认可了上市标准的全国性证券交易所予以上市，因此向SEC进行发行申请注册、全面信息披露实际上仅是其步入公开性证券市场的第一步，在经SEC认可了上市标准的全国性证券交易所成功上市才是最关键的步骤。而全国性证券交易所的上市标准包含了对拟上市发行人的各种严格的资质判断，尤其是其中的财务和盈利判断标准。以NYSE主板的初始上市标准为例，其中对拟上市发行人的财务和盈利判断采用了非常明确且严格的量化标准：必须同时符合盈利能力标准（earnings）、价值或收入标准（valuation/revenue）、关联公司标准（affiliated company），以及资产或权益标准（assets/equity）。[28]在这种情况下，“一项公开发行能否符合市场自律主体的上市标准远比符合蓝天法的实质标准更为重要”[29]。简言之，对于不在全国性证券交易所上市交易、但又要在所涉州进行公开发行销售的证券，其发行行为受制于所涉州蓝天法的“实质审查”；但对于公开发行且在全国性证券交易所上市交易的证券，则由联邦发行注册制和证券交易所严格的上市标准共同加以管制。我国有学者分析表示，“（美国）联邦政府之所以能放松对本土企业IPO的实质审核，一方面，是因为已通过与州政府的经济分权，将部分实质审核权下放给了州政府；另一方面，由于相对发达的中介市场起到了有效的‘看门人（gatekeeper）’作用，有力的‘市场型实质监管看门人’可以弥补‘中央政治权力型实质监管’之不足。”[30]此结论对联邦和（尤其是）州层面“双重”注册以及中介机构作用的总结甚为精辟。然而，更为重要的是，证券交易所作为市场最重要的自律主体之一，其上市审查亦对整体证券市场的规范起到不可或缺的作用，尽管证券中介在这种上市审查中亦可能实质性地分担了“看门人”的作用。就美国而言，联邦注册制的发行合规审查和全国性证券交易所的上市审查，再加上州蓝天法对部分公开发行行为的“实质审查”，三者缺一不可地构成了一个堪称“严丝合缝”的证券市场规范体系。
对股票公开发行实行申报制的日本、韩国和我国台湾地区，其证券交易所同样对拟上市证券实行非常严格的“实质审查”。以日本东京证券交易所（TSE）的主板为例，拟上市公司首先必须已符合上市要求（formal requirements），包括设立和营业年限、股东人数、可上市交易的股份数、股本总额、盈利情况、最近3年无财务会计报告虚假记载或虚假审计意见等。对于符合了这些要求的拟上市公司，TSE才会接受其上市申请并进行“适格（eligibility）”与否的资质检查（examination），例如，检查公司的持续性和盈利性、公司管理的合理性、公司治理和内部控制的有效性、公司信息披露的适当性以及TSE认为鉴于公共利益和投资保护者保护而有必要进行检查的其他事项。[31]在对公司持续性和盈利性的检查中，首当其冲的是要检查申请上市公司财务会计报告中的利润、损失、收入和费用。但是，TSE的资质审查与上市要求不同，后者有明确的定量标准，前者却无绝对的检查或审查标准，而是需要检查人员进行价值判断，例如，有时上市申请人近3年财务会计报告中的利润、损失、收入和费用会体现出“走下坡路”的迹象，即不是处于明显“持续盈利”的状态，但如果无损于公司整体合理企业经营、仍有盈利前景的话，那检查人员就不会将此看成一个“否定项”或“减分项”。
三、注册制审查的理论内涵解析
尽管以上域外发行注册制审查的具体实践形态有所差异，但都表现出这样一个基本价值取向：即行政监管不过分干预企业的融资权利，只要企业向其融资对象充分披露了信息；而证券交易所作为场内市场的组织者和提供者，其有动机也有必要对参与持续挂牌交易的拟上市公司进行实质资质审查（尤其是对其持续盈利能力的审查）。与这种“宽发行、严上市”审查密切相关的是对公众公司和上市公司监管法制的不同侧重：不同于封闭公司的公司治理安排以及信息披露义务构成对公众公司监管的核心内容；而对于上市公司，则不仅对其有公司治理方面和持续信息披露方面的要求，更要求其保持一定程度的盈利性，这种盈利性的是否满足将直接影响其上市地位的维持与否。
解析一：在企业融资权利和对投资者保护这两大传统证券法的价值取向之间，注册制首要保证的是促进企业融资，在促进企业融资的前提下以强制信息披露制度来实现投资者保护。
纵观资本主义经济发展史，法律并非一开始就承认了企业作为市场主体所享有的融资权利。众所周知，在现代公司制度初始形成的十八世纪，公开发行融资与设立公司的权利混合在一起，是一种特权。1720年6月英国议会通过的、为后人津津乐道的“《泡沫法案》”，其全称为《授权成立二家海上保险股份公司、皇家许可特权保护与股市规范法案》，规定在没有议会法案或国王特许令状给予法律权利的场合，禁止以公司名义行事、发行可转让股票或转让任何种类的股份，严惩非法的证券销售。在此后的一百多年间《泡沫法案》一直未被废除，成为限制英国市场上股份有限公司设立的最主要障碍。英国政府在“南海公司事件”中吸取的教训是：股票市场的风险是难以驾驭的，在找不到有效的监管手段之前，由《泡沫法案》来限制新设立股份有限公司以及公开融资，是一种有效的公共证券市场监管手段。[32]进入到十九世纪，资本主义的经济发展展现出对资金的巨大需求，开挖运河、铺设铁路等基础设施建设的需要使得股份公司这种既能集聚巨额资金又能相对降低经济成本的商业组织形式有了莫大的吸引力，于是1844年《合股公司法》应运出台，公民始有权利通过相对简单的行政程序成立公司。既然放开设立股份公司的权利，就免不了涉及法律对企业公开融资权利的承认，因为如果不承认企业公开融资的权利的话，公司“集聚巨额资金”的优势就无法显现，经济发展需要资金的难题仍然没有解决，再怎么简化公司设立程序都是徒劳之举；但是，需要解决的是那个让《泡沫法案》生效一百多年的难点：有效监管公司公开融资的手段是到底什么呢？英国的立法者在此选择的答案即是信息披露制度。因此，我们在1844年《合股公司法》不仅看到了关于简化股份公司设立程序的规定，更首次看到了对现代意义上的招股说明书的法律规定。尽管在接下来的近半个世纪里，英国立法者对信息披露制度的态度固定不一，经历了一个被放松甚至被取消的曲折历程[33]，但最终被立法者认为是一个必须与公司公开融资相伴相生的法律制度。[34]由此，可下的基本结论是：资本主义经济的发展需要股份公司这种商业组织形式来（公开）筹集资金，这即是“因”；为了放开这种公开筹集资金的权利，立法强制要求企业进行信息披露，以此为监管手段弥补证券作为一种商品向公众出售时所特有的信息不对称的“缺陷”，达到企业公开融资过程中投资者保护的目的，这即是“果”。
投资者保护是贯穿证券法的基本价值取向之一，但在企业融资权利面前，其应该是次要的而非首要的立法目标。自LLSV“法律渊源论”的研究框架[35]面世后，法律制度对投资者保护的资源配置几乎成为学术界衡量该法律制度是否有效的最重要的（如果不是唯一的）标准。“投资者保护”成为证券法的“黄金规则”。然而，与此同时我们不能忘却资本市场存在的根本原因源于企业融资的内在需求以及现代法律对这种经济需求的认可。投资者保护这个命题之所以被提出，是因为一方面企业需要以发行证券的方式直接融资，另一方面在无企业信息辅助决策的情况下投资者面对这些证券可能无所适从、无法（正确）决定。所以，保护投资者的根本目的是建立并维护一个强大的证券市场（在发行阶段，这个市场就是企业的融资市场）。当法律设置让行政机关以投资者“代理人”的面貌出现、并以其预设的资质标准（尤其是盈利能力方面的标准）对企业的融资资质进行预先筛查时，其实是让“投资者保护”取代“促进企业融资”成为了证券法制的终极立法目标，因果逻辑发生了颠倒——只有那些符合立法预设以及经过行政事先筛查的公司才有资格公开融资，因为这样才被认为是保护投资者的。
当然，促进企业融资与投资者保护并非对立的两个价值取向，二者实际上是唇齿相依的。在企业融资阶段实行行政“宽松审查”，并非不注重保护投资者，而是通过强制的全面信息披露制度来保护投资者。无论是美式的“合规审查”，还是申报制的形式审查，都不涉及对发行人发行资质（尤其是财务标准或盈利能力）的实质判断。极端一点说，履行全面披露程序本身才是得以进行公开发行的“唯一”条件。发行人真实情况如何，好或不好，将全面反映在信息披露文件中，由投资者根据这些披露信息自主决定投资决策。“……监管者的首要任务不是去保障证券交易的公平性，也不是去规范证券发行期限，而是想方设法为投资者提供全面的信息，让他们可以自我保护。也可以说，公示主义并不是对证券交易行为本身进行行政上的规制，而是由公示者根据自己的判断实施的行为，由接受公示信息者自己判断投资风险。”[36]这种对发行实行“信息披露式”监管的根本原因就是希望在企业融资权利与公众投资者利益保护之间达至平衡。以美国为例，“国会认为信息披露制是保护公共利益的最佳机制，因其既能让单个投资者在全面享有信息的基础上自主投资决策，又不过分限制企业的合法融资行为。”[37]
但是，对于公开发行的行政“宽松审查”，一直伴有三个不容忽视的可能导致无法实现投资者保护的忧虑：第一，信息披露文件所传递的信息专业性太强（尤其是其中的财务、会计内容），投资者可能无法理解。第二，如果没有证券监管机关的事先筛查，发行市场上可能充斥着“垃圾股”。第三，由于要求发行人进行全面的信息披露，而负面信息显然会削弱其所发行证券对投资者的吸引力，发行人因而有了“弄虚作假”的动机。
这并非三个“无解”的难题。就第一个忧虑而言，可以通过对信息披露语言的法定要求得到解决。例如，美国SEC要求对发行人在招股说明书中所用语言的基本要求是：使用简短句式、日常语言、主动语态、对复杂内容使用图表、避免使用法律专业术语、避免使用多重否定句式；[38]另外，还尤其强调避免使用“法言法语”或其他会让普通投资者感到难以理解的专业表述，避免使用模棱两可的公式化表述。[39]其实我国《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号——招股说明书》第10条对招股说明书也提出了语言“简明”的一般性要求：“（五）招股说明书应使用事实描述性语言，保证其内容简明扼要、通俗易懂，突出事件实质，不得有祝贺性、广告性、恭维性或诋毁性的词句”，然而，由于在核准制下证监会的发行审查是最重要的环节，实践中不免形成的认知是：招股说明书的主要用途是给证监会发行审核委员会审查的。实际后果就是招股说明书本应负有的向公众投资者进行推介、劝诱销售证券的功能被淡化。发行信息披露文件语言“简明扼要、通俗易懂”的要求事实上沦为一纸空文。在这种情况下，不仅发行人未将公众投资者“预设”为招股说明书和其他法定披露文件的潜在读者，恐怕公众投资者自身也没有动力去养成积极主动获取并理解信息的意识。事实上，对于一个正常发展的资本市场来说，投资者有“义务”培育其信息处理能力和市场判断能力，就像普通商品的购买者有“义务”在购买前了解其所欲购商品的信息一样，这种“义务”源于民法中“理性人”的自己责任，在证券法中的表达即“投资风险自负”。如果信息披露真正全面、简明、易懂的话，投资风险自负自是必然。
如果市场上的投资者足够成熟且理性，那么以上第二个忧虑并不成为问题，因为一旦投资者“不买账”，“垃圾股”就会在市场优胜劣汰的过程中被自然淘汰掉。但是，普遍认为我国证券市场投资者的理性度不够，如有学者所说，“中国证券市场发展时间较短，投资者中散户多、风险意识差、风险识别能力弱，机构投资者不发达，市场投机性强。”[40]尽管我国机构投资者尚不发达，但毕竟拥有更专业的风险鉴别能力和更高的风险承受能力，因此，如若加大机构投资者在发行市场的参与度，应是一个解决发行市场“垃圾股”忧虑的不错方案。境外机构投资者在股权投资市场上参与度之高是惊人的，以美国市场为例，在2009年，美国1000家最大型公司在外发行的股份中73％由机构投资者持有；在2010年，由机构投资者进行管理的公众股权型证券高达市场资本总额（market capitalization）的67％，这个比例在1950年时仅为7％或8％。[41]而在其他发达资本市场国家，例如英国、加拿大，以养老金和保险公司为代表的机构投资者所持资产已占到这些国家GDP的60％。〔[42]从这个角度来看，中国证监会在最近两次新股发行体制改革中所采取的向（带有公众性质的）机构投资者倾向配售的整体思路——强制规定向机构投资者配售的最低比例，保证机构投资者在发行市场的参与度——是值得赞同的。在我国，多年来对一级市场采取相对严格的监管制度，“发行”一直属于稀缺资源，一级市场向来受到个人投资者的追捧，在企业发行时买入再在企业上市时卖出是个人投资者最基本的投资盈利模式。但这显然与理想状态下的一级市场的应有面貌是相悖的。理性、成熟的投资者在面对一级市场时应真正理解股权投资的含义，着眼于企业价值发现，而不是“迫不及待”地去二级市场上寻求当下交易价值的最大化。因此，我国多年来新股发行体制改革中也在不断强调“进一步满足中小投资者的认购需求”[43]，实无必要。换言之，继续保持甚至加大机构投资者在发行市场的参与度，才是与行政放宽发行审查相配的改革方向。当然，机构投资者并不必然绝对理性，只是在相对个人投资者来说更为理性，如果想要真正达到通过机构投资者淘汰“垃圾股”的目的，则必须通过加强对机构投资者的监管和促进其治理的方式。这就涉及对金融市场上间接型金融模式（集合投资计划）的整体性规制问题。发行市场上的个人投资者换个身份可能就是间接金融的投资者，只有在明确了集合投资计划管理人（受信）义务、其内部治理合乎规范、能最大程度保证投资者利益时，投资者才有动机“弃”证券发行市场而选择间接金融市场，集合投资计划（或机构投资者）才有可能真正获得发展。
对于第三个忧虑，其实已经有比较成熟的解决方案，即主要依靠三方面的规制手段：一是监管机关的事后监管，例如行政处罚；二是证券中介机构对发行信息披露真实责任的分担；三是投资者的私人诉讼。这三个规制手段在我国现有证券法中都已有规定，其进一步的改革与完善措施在很多文献中都有论证，在此不再赘述。
解析二：相对宽松的注册制审查需与严格的上市实质审查相配套，对拟上市公司持续盈利能力的审查应属于上市实质审查的内容，与之相伴的是法律对公众公司和上市公司不同的监管侧重。
从境外注册制审查的实践已知，对公开发行的行政“宽松审查”并不意味着放松监管。实际上，实行发行注册制的各国的证券交易所都要对拟上市证券进行严格的资质审查。一方面，从证券交易所的角度来说，完全有原始动机对发行人初始上市申请进行严格的资质“实质审查”。“交易所对证券上市的审核是出于一种自发的意识或商业动机，目的是在一定程度上保证场内交易证券的素质，这就像一个商场对所售商品的质量有基本要求一样。”[44]在场内、场外交易场所物理表征区别逐渐消弭，市场多层次不断细分的现代，严苛的上市标准在某种意义上成为一个证券交易所身份的象征。如果降低其上市标准或放松对拟上市证券的资质审查，不啻于“自降身份”。另一方面，从投资者的角度而言，二级市场是一个持续交易的市场，证券交易所的严苛上市标准（尤其是其中持续盈利能力的判断）传递给投资者的信息是：交易所经过审查认为这些证券符合资质，尤其是具有一定的“持续盈利”性，投资者可以随时选择参与到这个“持续交易”的市场中去，由于对这些通过审查的证券的盈利预设是上涨型的，所以理论上投资者无论何时进入市场都有可能低价买入高价卖出。此信息的无形传递在缺乏证券做空机制的单边市场上尤为重要，因为若非这种盈利预期的话，将不会有投资者选择进入到二级市场。“从目前来看，废除持续盈利能力的（发行）审核已成大势所趋，也必将体现于正在进行的《证券法》修法之中”，[45]因此，对持续盈利能力的审查应在证券交易所的上市审查程序中完成。实际上，按照我国两大交易所的现行上市规则，尽管对盈利的判断不由交易所在上市审查时做出（而是由证监会发审委在首次公开发行审核阶段进行审核），但“公司连续三年亏损”却是公司被交易所暂停上市甚至是终止上市的法定理由。可见，盈利性或持续盈利能力的判断，其实自始至终就应是证券交易所进行实质审查并持续衡量公司上市资质的一个重要事项。
与此相关的是对公众公司和上市公司的不同监管侧重。持续信息披露义务当然是所有公众性公司的共同义务，例如，日本《金融商品和交易法》明确、统一地要求符合法定条件的公司，定期或不定期地披露与公司经营有关的财务信息及其他信息，这些公司被称为“持续公示公司”，包括上市公司、发行店头交易证券的公司、提出募集或出售有价证券申报的公司、股东人数超过500人的公司。但是，当提及“公众公司”并将其与“封闭公司”对应研究时，我们更为强调的是前者与封闭公司不同的治理结构，以及必须的持续信息披露，是否具有持续盈利能力从来不是对（非上市）公众公司进行监管的内容。例如，在我国的《非上市公众公司监督管理办法》的第二章首当其冲规定了非上市公众公司的“公司治理”，同时在第三章的“信息披露”中明确规定：股票公开转让与定向发行的公众公司应当披露半年度报告、年度报告，财务会计报告属于年度报告的披露内容。上市公司则不同，除了特殊的公司治理结构和持续信息披露义务外，如前所述，在整个上市挂牌的过程中都有保持持续盈利能力的必要，否则其可能因不具备持续流转交易的资质而丧失上市资格。
简单地说，发行阶段并无涉及发行人持续盈利能力审查的必要，因为这项工作实为上市审查必备内容。但是，此论断似乎仅针对的是首次公开发行并上市的模式。对于首次公开发行但不上市来说，是否还能下此论断呢？在前文中，无论是境外经验观察，还是逻辑理论分析，似乎都得出这样一个结论：在发行阶段，之所以能实现行政“宽松”管制，是因为在上市阶段有严格监管（当然，在美国，还有州层面“实质”审查的“辅助”）。二者共同构成对整体证券市场“证券供应方”的“准入”规制，有些“此消彼长”的意味。那么，当首次公开发行的证券不选择在证券交易所上市的话[46]，上市监管程序就缺乏了。这是否意味着有必要对首次公开发行但不上市的证券保留现行的行政核准制审查？就境外经验来看，答案似乎应该是肯定的。如前所述，在美国OTCBB进行IPO并参与报价交易的证券，实际上是在发行阶段受到了州层面的监管，实质审查的程序并未缺乏；又如我国台湾地区，“发行人募集与发行有价证券处理准则”第63条明确规定了金融监督管理委员会审查“兴柜股票、未上市或未在证券商营业处所买卖公司之股票”的持有人进行公开招募（存量发行）的消极性（财务）条件，如出现这些情形，金融监督管理委员会“得退回其案件”，这显然也包含了实质审查判断的内容（尤其是财务条件）。[47]不过，尽管我国股转系统目前并无实质性的挂牌条件，但根据《国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》（国发〔2013〕49号）的规定，“在全国股份转让系统挂牌的公司，达到股票上市条件的，可以直接向证券交易所申请上市交易，”即在股份转让系统挂牌的公司通过转板机制申请上市时，可以绕开首次公开发行程序，但仍然要受到证券交易所的上市审查；如果注册制改革能够真正落实上市实质审查（即将持续盈利能力的判断改由上市审查来完成），那实质审查程序此时就没有“缺席”。这也许意味着在多层次资本市场架构下，对股转系统所涉及的证券发行审查和转板上市审查可以一分为二：仅在股转系统进行IPO并挂牌交易的证券，仍由证监会继续行使发行阶段的核准权，因其何时上市、是否上市，是不确定的；但对于因选择公开交易方式而在股转系统挂牌交易的发行人，因其已具备公众公司的身份，如符合了上市条件、申请上市，则由证券交易所来对其进行实质审查。
四、结语
本文并没有对我国注册制改革的具体路径提出让人完全耳目一新的建议，只是支持了一个简单的观点：行政机关不应过分遏制企业在发行阶段融资的权利，强制信息披露制度已可在企业融资权利和公众投资者保护之间达至平衡，即应对企业发行实行宽松的行政审查而没有必要对发行人持续盈利能力等要素进行判断，无论美国联邦注册制的合规审查或日、韩、我国台湾地区申报制的形式审查，都可作为建立这种宽松行政审查体制的参考或借鉴；但是，证券交易所作为有组织的、证券持续流通市场，必然亦必须对上市申请人进行（尤其是持续盈利能力方面的）实质资质审查。发行审查与上市审查，由“前严后宽”，改革为“前宽后严”，但对整体证券市场“证券供应方”的“准入”规制没有受到影响。就如有学者所建议的，注册制的“改革路径，应从目前的‘严进、松管、难出’状态，实现向‘宽进、严管、易出’格局的转变”。[48]当然，注册制审查的改革并非一个简单的步骤，而是一次证券法律制度整体理念的变革，各种配套改革不可或缺，例如发行制度中的定价机制、信息披露制度、证券中介机构的义务和法律责任制度、证券交易所自律管理制度以及证券民事责任赔偿制度等。这些问题显然应成为下一步研究的重点。
[1]杜晶，中央财经大学法学院讲师，法学博士。
[2]1933年《证券法》Sec.18（b）明确了联邦“具有管辖权的证券（covered securities）”，主要包括：在纽交所（NYSE）、全美股票交易所（ASE）、纳斯达克全国股票市场（NASDAQ/NMS）上市交易的证券；在有上市标准、且该上市标准经过SEC认可的全国性证券交易所（或其中板块）（例如，太平洋交易所、费城交易所、芝加哥期权交易所等）上市交易的证券等。对于这些证券，联邦层面具有“排他性”的优先管辖权，即在联邦注册后，无须再在州层面进行注册。James D.Cox，Robert W.Hillman，Donald C.Langevoort，Securities Regulation：Cases and Materials，5th ed.，Aspen Publisher，2006，p.249.
[3]我国有学者将美国联邦注册制的审查定性为“合规审查”，本文采用此说法。参见蒋大兴：“隐退中的‘权力型’证监会：注册制改革与证券监管权之重整”，载《法学评论》2014年第2期。
[4]除了注册申请文件之外，公司融资部还负责代理权征集书、定期报告、信托契约信息披露（trust indenture filings）及类似文件的例行审查。
[5]公司融资部的“选择性审查”分为四种：推迟审查、监督性审查、不审查、全面审查。如果注册申请文件呈现出不完整、信息填写不全的表征，则会被以“臭虫信（bed－bug letter）”的方式通知发行人并推迟审查程序的启动，直到发行人将相关显而易见的遗漏或错误进行了相应补正、更正或修改。针对再次发行申请人（repeat issuers）的发行申请，如无特殊情况则通常不审查，例如，近期提交过其他注册申请且被全面审查了的发行申请人、按照1934年《证券交易法》的规定及时履行持续信息披露义务的发行申请人等。有些发行申请人，可能符合无须审查的条件，但由于其此次发行申请文件中有特殊因素引起了审查人员的注意、或与前一次被全面审查的申请有不一致的地方，则会引发所谓监督性审查。监督性审查的目的在于确保某些信息的披露符合联邦证券法的规定，例如，如果是根据1934年《证券交易法》所提交的定期报告，通常就只会由财务人员审查其中的财务会计报告以及“管理层讨论与分析”（MD＆A）。See William W.Barker，SEC Registration of Public Offerings Under the Securities Act of 1933，52Bus.Law.65，73－75（1996）.
[6]See William W.Barker，52Bus.Law.65，83（1996）.
[7]参见SEC：http://www.sec.gov/divisions/corpfin/cffilingreview.htm，2014年3月25日访问。
[8]该审查程序由SEC规定在其规则中。See SEC，Rules of Practice and Investigation，Rule 202.3.
[9]如果发行注册申请文件中所披露的信息充足、对于投资者保护疑虑不大的话，SEC甚至还可以在20日到期之日就提前让注册申请文件生效。
[10]在实践中，为了防止在还未收到公司融资部“评价信”情况下注册申请文件就于20日之期届至而自动生效，发行人会在发行注册申请文件的首页标明“修改推迟生效声明”（SEC Rule 473Delaying A－mendment，17C.F.R.§230.473（1987）。
[11]See Abba David Poliakoff，SEC Review：Comfort or Illusion？，17U.Balt.L.Rev.40，44－45（1987）.
[12]“Much of the Division's review involves evaluating the disclosure from a potential investor's perspective and asking questions that an investor might ask when reading the document.”参见SEC：http://www.sec.gov/divisions/corpfin/cffilingreview.htm，2014年3月25日访问。
[13]Carl W.Schneider，Joseph M.Manko ＆Robert S.Kant，Going Public－Practice，Procedure and Consequences，27Vill.L.Rev.1，20（1981）.
[14]《首次公开发行股票并上市管理办法》（中国证券监督管理委员会令第32号）“第二章发行条件”从主体资格、独立性、规范运行、财务会计、募集资金运用五个方面对首次公开发行人的条件进行了规定。
[15]例如，我国有学者即提出：“……在注册制下实行的合规性审核，本身也包含了实质监管的内容——审核机构若需判断某次发行是否合规，不进行实质性审核是无法完成相应任务的。例如，若欲判断某一公司之治理结构是否合规，不具体审查其治理结构的实质构成，是无法做出准确裁断的。”参见前引2，蒋大兴文。
[16]这点与美国各州“蓝天法”所实施的所谓“实质监管”有类似性：“实质监管仅在致力于保证所有的证券达到了最低质量要求。”Ronald J.Colombo，Merit Regulation via the Suitability Rule，12J.Int'l Bus.＆L.1，7（2013）.尽管这种“最低质量要求”并不意味着“……对发行人的盈利能力、投资价值或者对投资者的收益作出实质性判断或者保证。”参见《首次公开发行股票并上市管理办法》第7条、《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法（征求意见稿）》第9条。
[17]Carl W.Schneider，Joseph M.Manko ＆Robert S.Kant，Going Public－Practice，Procedure and Consequences，27Vill.L.Rev.1，12（1981）.
[18]JAPAN，Financial Instruments and Exchange Act，Art.4（1），Art.8，Art.7，Art.9.
[19]JAPAN，Financial Instruments and Exchange Act，Art.8（3）.
[20]［日］森田章：《公开公司法论》，黄晓林译，中国政法大学出版社2012年版，第304页。
[21]KOREA，Enforcement Decree of the Financial Investment Services and Capital Market Act（Presidential Decree No.24655，Jul.5，2013），Art.120.
[22]KOREA，Enforcement Rule of the Financial Investment Services and Capital Market Act（Ordinance of the Prime Minister No.973，Mar.2，2012），Art.12（1）.
[23]KOREA，Enforcement Decree of the Financial Investment Services And Capital Market Act（Presidential Decree No.24655，Jul.5，2013），Art.125.
[24]KOREA，Enforcement Decree of the Financial Investment Services And Capital Market Act（Presidential Decree No.24655，Jul.5，2013），Art.124.
[25]［英］艾利斯·费伦：《公司金融法原理》，罗培新译，北京大学出版社2012年版，第411页。
[26]《504规则》和《505规则》的法律依据是1933年《证券法》第3（b）节的规定，即当发行额不超过250万美元、且不涉及到保护投资者或公共利益问题时，SEC被授权可豁免其发行注册，即“小额发行豁免”。
[27]美国多数州蓝天法提供了两种注册方式：一种是“文件递交审（filling）”或“申报审（notification）”，另一种即是“资格审（qualification）”。“文件递交审”或“申报审”的注册程序简单，但适用标准却相当严格，对于已采纳《统一证券法案》（Uniform Securities Act）的三十多个州蓝天法来说，“申报审”注册一般仅适用于符合《统一证券法案》第302条所规定的持续盈利标准和稳定性标准等条件的申请人。如果未符合“申报式”注册的标准，则需向州证券主管部门提交“资格审”注册申请文件。出于对联邦注册管辖权的尊重，有些州蓝天法提供了第三种注册方式：“协调式（coordination）”注册，对那些不是在法定的全国性证券交易所上市交易的、但又已在联邦根据1933年《证券法》已进行了发行注册登记的证券，通常只需将其向SEC提交的注册申请文件备份提交给州证券主管部门即可完成注册。See thomas Lee Hazen，Securities Regulation：Cases And Materials，8th ed.，WEST，2009，pp.206－207.
[28]See，NYSE IPO Guide.Available At NYSE：https：//usequities.nyx.com/sites/usequities.nyx.com/files/nyse＿ipo＿guide＿version＿2.0.pdf.
[29]Mark A.Sargent，A Future For Blue Sky Law，62U.Cin.L.Rev.471，482（1993）.
[30]蒋大兴：“隐退中的‘权力型’证监会：注册制改革与证券监管权之重整”，载《法学评论》2014年第2期。
[31]See，2013 Tokyo Stock exchange New Listing Guidebook.Available At tSE：http://www.tse.or.jp/listing/b＿listing/guide/b7gje6000003q2u7－att/b7gje6000003q4a6.pdf，2014年3月25日最后访问。
[32]See Jonathan Barron Baskin，Paul J.Miranti，Jr，A History of Corporate Finance，Cambridge U－niversity Press，1997，pp.117－118，123－124.
[33]1847、1856和1862年，英国议会又颁布了三部公司法，1847年《公司法》取消了《合股公司法》中的招股书归档要求，1856年《公司法》删除了所有披露、会计和涉及要求条款，1856年与1862年两部公司法则使公司可以逃避向股东提供年报的强制要求，使得强制披露制度沦为了任意披露制度。1866年，英国发生金融危机，立法者对于强制信息披露制度的态度开始有所改变，1867年《公司法》规定了招股说明书的最低法定内容。但当时在实践中，招股说明书的最低法定内容受到了来自司法判例的限制，实施效果不尽如人意。
[34]1890年之后，由于众多零散且无系统化的公司法对公司及其董事的滥用权利和渎职行为持“放纵”态度，在一定程度上危害了经济运行，英国国内对于公司法进行深化改革的呼声越来越高。1900年，英国议会制定1900年《公司法》，明确将招股说明书定义为向公众要约认购股票或债券的任何种类书面材料，规定招股说明书必须先由公司董事或欲任命之董事或其授权之代理署名，再由贸易部注册办公室注明日期、署名并归档；对于年报，则附以审计；此外，在吸收1890年《董事责任法》的同时，又较之更加重了责任对象的范围并收缩了免责的可能性。1900年《公司法》为英国在证券信息披露制度领域里的后续立法确定了基本模型。
[35]Rafael La Porta，Florencio Lopez－De－Silanes，Andrei Shleifer，Robert W.Vishny，Legal Determinants of external Finance，The Journal of Finance，Vol.52，No.3（Jul.，1997），pp.1131－1150；Law And Finance，Journal of Political economy，Vol.106，No.6（1998），pp.1113－1155.
[36]［日］森田章：《公开公司法论》，黄晓林译，中国政法大学出版社2012年版，第19页。
[37]Charles H.B.Braisted，State Registration of Securities：An Anachronism No Longer Viable，78 Wash.U.L.Q.401，405（2000）.
[38]SEC，Rule 421（d）（2）.
[39]SEC，Amended Rule 421（b）.
[40]蒋大兴：“隐退中的‘权力型’证监会：注册制改革与证券监管权之重整”，载《法学评论》2014年第2期。
[41]See，Commissioner Luis A.Aguilar，Institutional Investors：Power And Responsibility，April 19，2013.Available At SEC：https：//www.sec.gov/News/Speech/Detail/Speech/1365171515808＃P18＿1663.2014年4月19日最后访问。
[42]See，The Role of Banks，Equity Markets And Institutional Investors In Long－term Financing For Growth And Development，Report For G20 Leaders，February 2013.Available At oECD：http://www.oecd.org/finance/private－pensions/G20reportLTFinancingForGrowthRussianPresidency2013.pdf.2014年4月19日最后访问。
[43]参见《中国证监会完善新股发行改革相关措施》，http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/201403/t20140321＿245900.htm，2014年4月19日最后访问。
[44]陈路：“政府监管与市场自律的平衡——美国证券市场发行审核与上市审核分离体制简析”，载《深交所》2006年3月。
[45]蒋大兴：“隐退中的‘权力型’证监会：注册制改革与证券监管权之重整”，载《法学评论》2014年第2期。
[46]这种情况在现行证券发行法制下暂时不会出现。但基于发行市场和交易市场分离的改革趋势（《首次公开发行股票并上市管理办法》第69条亦规定：在中华人民共和国境内，首次公开发行股票且不上市的管理办法，由中国证监会另行规定），公开发行与上市将不再必然挂钩。那么，依法公开发行的股票，不仅应可以在证券交易所上市交易，还可以在全国中小企业股份转让系统（以下简称“股转系统”）进行交易（这需要股转系统像美国的OTCBB和我国台湾地区的兴柜市场一样，具有真正的支持股份有限公司首次公开发行的功能，而非仅限于非上市公众公司的定向发行）。
[47]我国台湾地区“发行人募集与发行有价证券处理准则”第63条规定：“兴柜股票、未上市或未在证券商营业处所买卖公司之股票，其持有人申报对非特定人公开招募时，有下列情形之一，本会得退回其案件：一、其发行公司自设立登记后，未逾三年者。二、其发行公司财务报告之决算营业利益及税前纯益占归属于母公司业主之权益比率均未达下列情形之一者。但前述财务报告之获利能力不包含非控制权益之净利（损）对其之影响：（一）最近年度达百分之二以上，且其最近一会计年度决算无累积亏损；（二）最近二年度均达百分之一以上；（三）最近二年度平均达百分之一以上，且最近一年度之获利能力较前一年度为佳。三、其发行公司最近年度之每股净值低于面额或分派前之净值占资产总额之比率未达三分之一以上者。四、其他本会认为不适宜对非特定人公开招募者。”
[48]王啸：“试析注册制改革：基于问题导向的思辨与探索”，载《证券市场导报》2013年12月。