第一节　金融契约理论

一、契约的含义与相关概念

1．契约的含义

契约，也称合约、合同或协议。

《拿破仑法典》对契约的解释是：契约就是一种合意，依此合意，一人或少数人对于其他人或多数人负担给付、作为或不作为的债务。这里的“合意”有三层含义：①签约各方当事人意见一致；②签约各方机会均等；③内容公正合理。经济学领域的学者认为，“契约”比“合同”“合约”更能突出“自愿协作与自由合意”的本质与精神。《牛津法律大辞典》对契约的解释是：契约是指两人或多人之间为相互设定合法义务而达成的具有法律强制力的协议，其基本要素包括当事人在签约当时的签约能力与缔约的合法权限、对缔约内容的全部条款达成协议或承诺、强制力、协议的无障碍执行性以及当事人的相应义务、终止规定与方法等。

现代经济学中的契约概念，比法律意义上的契约概念更广泛，不仅包括具有法律效力的契约（显性契约），也包括一些默认契约（雇主与雇员之间各种心照不宣的复杂协议、超市入口“请保管好个人财物”的提示等），甚至将所有市场交易都看成了契约关系。2020年颁布的《中华人民共和国民法典》规定：当事人订立合同，可以采取要约、承诺和其他方式。

契约被认为是经济分析的基本要素，契约理论被应用于很多领域，并形成了很多适用于这些领域的理论，如社会契约理论、关系契约理论、金融契约理论、公司契约理论等。

2．完全契约和不完全契约

完全契约，是指缔约各方都能完全预见契约期内可能发生的重要事件，愿意遵守各方签订的契约条款，当缔约方对契约条款有争议时，第三方如法院可以强制执行。不完全契约正好相反，即契约当事人或仲裁者无法证实或观察一切，造成契约条款的不完全，需要设计不同的机制来应对条款的不完全性、处理不确定事件引发的契约条款问题。

依据Grossman和Hart（1986）、Hart和Moore（1990）的观念，不完全契约存在的原因有三个：一是个体有限理性。Herbent Simon认为，人的理性是有限的，对外在环境的不确定性是无法完全预期的，不可能把所有可能发生的未来事件都写入合同条款，更不可能预先制定好处理未来事件的所有具体条款。二是交易成本的存在。在长期契约关系中，交易成本包括：①各方预期在保持契约关系的有效期内可能发生的各种不测事件所要支付的费用；②做出决定、达成有关协议、处理各类不测事件所要支付的费用；③用各种清晰的语言签订各种契约条款，使其得到明确的贯彻执行所要支付的费用；④贯彻实施契约条款所要支付的法定费用。因为这些交易成本的存在，不确定性导致的大量偶然性因素以及与了解、明确与此相关的所有可能反应的费用相当高，履约的量度费用也很高。三是第三者的验证很困难。这一点是契约是否完全的争论焦点。

3．金融契约

金融契约是投资者与融资者之间的合意，是双方关于资本交易的契约。融资者通过信贷协议、发行股票等有价证券筹集资金，因而每一份信贷协议、每一种证券都被视为权利契约。公司发行特定形式的证券，目的在于解决内部权利纠纷引发的利益上的矛盾。传统的MM理论（1958）认为：公司的内在价值、资本成本与公司的资本机构无关，即便在此基础上修正了税收、财务拮据成本的影响，资本结构依然不影响企业投资项目的收益（息税前利润EBIT）。这意味着从投资角度看，公司与投资者之间的契约（如信贷协议、债券、股票等）均是外生的，契约的主要内容是公司现金流在契约当事人之间的分配，不影响公司经营决策权或控制权的分配。Grossman和Hart提出不完全契约之后，金融契约被认为是内生的，其主要内容不仅包括公司现金流的分配，还包括控制权的分配。

根据公司证券的性质，研究金融契约的理论可分为委托-代理理论、剩余控制权配置理论和债务契约理论，以及相应的外部投资者有成本的干预、外部要求权的多样化理论等。金融契约是公司治理结构设计的基础，也是其核心内容。

二、委托-代理理论

1．信息不对称

委托代理问题源于信息不对称环境下的所有权与经营权分离。

所谓信息不对称，是指这样一种状态：缔约当事人一方知道而另一方不知道，甚至第三方无法验证，即使能够验证，也需要花费大量的物力、财力和精力，在经济上不合算。不对称信息有多种分类方法：①按照不对称的客观性，可分为外生不对称信息和内生不对称信息。前者是客观事物所具有的、不由当事人决定或不受当事人行为影响的信息；后者是契约签订后发生、某一方当事人采取的、其他人无法观察到的、事后也无法推测的信息。Kenneth J. Arrow把内生信息不对称分为两类，即隐藏行动与隐藏信息。②按发生的时间，可分为发生在签约前的事前的不对称和发生在签约后的事后的不对称。事前的信息不对称通常是因为信息在签约当事人之间分布不均衡，签约一方对其本人的知识（个人特征）或影响契约的自然状况知道得很清楚，但其他人对此知之甚少，即隐藏信息或隐藏知识，导致信息弱势的签约当事人的逆向选择；事后的信息不对称，可能由于当事人的行动只有他自己知道，或只被契约中的所有签约人知道，局外人不能观察到，即隐藏行动或隐蔽行动，导致信息弱势的签约当事人的道德风险。

2．委托-代理问题

委托-代理问题是现代公司治理和公司金融学术思考的逻辑起点，是美国经济学家Berle和Means于20世纪30年代在倡导所有权与经营权分离的基础上提出来的。Jensen和Meckling（1976）将委托-代理关系界定为“一种契约关系。在这种契约下，一个人或者更多的人（委托人）聘用另一个人（代理人）代表他们来履行某些服务，包括把若干决策权托付给代理人”。由于交易成本等因素，公司投资者委托经理层代理经营其投入公司的资本，但因为信息不对称与利益不一致，分散的股权将导致管理层滥用自由现金裁量权，从而产生代理成本。Jensen和Meckling开创性地确立了两类代理冲突：①股东、债权人与经理之间的利益冲突，即经理层的道德风险问题。经理人是风险规避的，倾向于减少股利支付、增加自由支配的现金流量，导致“经理福利最大化”代替了“股东财富最大化”；经理人也可能发行优先权益证券，使原有债权价值稀释（dilution）。②债权人与股东之间的冲突，股东可能通过股利政策、高风险投资将负债融资用作股利分配或者损害债权人的利益。

3．委托-代理理论角度的契约设计

从委托-代理角度看，契约关系是企业的本质，是一组个人契约关系的连接体。契约设计的核心问题，是如何缔结委托人与代理人之间的契约，解决阻碍契约顺利实施的两大问题——缔约前的逆向选择和缔约后的道德风险。

根据理论界的研究，信号传递和信息甄选是解决逆向问题的有效方法。代理人为了显示自己的类型，会选择某种信号，使自己的类型被委托人识别。委托人在观察到代理人的信号后，与代理人签订契约。例如，能力较强的人选择接受教育并取得高等级的证书，以便他人识别自己，这便是信号传递。委托人也可以主动提供多种契约供代理人选择，代理人根据自己的特点选择最适合自己的契约，并依此选择行动，这就是信息甄选。

事后道德风险的规避，是现代契约理论的重点。委托人必须设计一个激励契约，以诱使代理人从自己的利益出发，选择对委托人最有利的行动。当委托人是股东时，委托人与代理人之间存在着三种代理冲突：①股东单一的最大化投资回报目标与代理人的多样化目标冲突；②委托人风险偏好与代理人风险规避态度的冲突；③委托人希望通过股利获得自由现金流量，但代理人可能对自由现金流量进行过度投资，从而实现帝国扩张（empirebuilding）。由于代理人的努力程度不可观测，因而激励契约需兼顾参与约束和激励相容，给予代理人相应的剩余收益索取权（剩余收益是指公司的收入扣除所有固定的合同支付，如物料消耗、工人工资、管理人员工资等之后剩余的部分，可理解为净利润），促使其愿意承担风险，按委托人的目的有效使用自由现金裁量权。

典型的激励契约中关于代理人收入补偿的条件如下：

假设：A为代理人的行动集，如每天的工作时间；代理人某一特定行动α∈A；外生随机变量及其密度函数为θ及g（θ）；x（α，θ）是可观测变量，如公司的营业收入、净利润等；π（α，θ）是委托人真正想要的结果，如公司价值的增量，α的边际收益大于零但递减；s（x（α，θ））为委托人和代理人签署的激励合同，代理人分享剩余收益的一定比例；v（·）表示委托人的期望效用，则委托人的目标函数为

由式（2-1）可知，如何决定代理人分享剩余收益的比例是问题的关键，既要保证代理人参与，还要有激励效应，最终的结果取决于委托人与代理人之间的博弈。

如果：u（·）表示代理人的期望效用，那么u₀表示代理人不接受激励合约时的效用，如获得固定工资，假设保持不变；C（α）表示代理人采取行动α时的成本，付出越多，成本越高，当然这是代理人不希望的，则参与约束需满足的条件为

激励相容需满足的条件为（假设α′是代理人的α之外的任意其他行动）

给定代理人行动α的边际贡献及相应的行动成本，代理人分享剩余收益的比例或者分担风险的比重取决于行动α的边际贡献（正相关），以及代理人对行动α的回避倾向、对风险的回避倾向和风险成本的高低（负相关）。如果代理人是风险偏好的，可以由其承担全部风险，委托人获得固定收入。

最早研究委托-代理动态模型的是Radner（1981）和Rubbinstein（1979）。他们使用重复博弈模型证明，如果委托人和代理人保持长期的关系，且双方有足够的信心，帕累托一阶最优风险分担和激励是可以实现的。因为在长期的关系中，委托人可以相对准确地从观测到的变量中推断代理人的努力水平，代理人不可能用偷懒的办法提高自己的福利，即便长期契约不具有法律意义上的可执行性，出于声誉效应（reputation effects），缔约双方也会各尽义务，但要规避棘轮效应弱化契约的激励效应。

三、剩余控制权配置理论

1．控制权与剩余控制权

控制权是指在公司形成以后，当某些情境发生时，契约一方或多方组成的集体影响公司行动路径的权利（Tirole, 2007）。控制权是状态依存性的，即：如果契约X被违背，债权人将获得控制权；如果特定的金融性或非金融性标准得到满足，风险投资者如PE会将控制权让渡给企业家。与此同时，控制权可能引致其他控制权：对决策A的控制权可能隐含着对决策B的部分控制权——即使契约这一方并没有正式获得决策B的控制权。例如，当金融契约中包含诸如“没有本人同意，股权不能被稀释”“如果不能按时偿付，短期债券持有人能强迫债务人破产清算”等规定时，意味着赋予了相应股东、短期债券持有人某些“把关权”（gatekeeping power），从而使他们得到了一些控制公司未来融资决策的权利，这些权利很多时候与显性控制权一样强势。

剩余控制权是契约中没有说明的事情的决策权（张维迎，1996）。不完全契约不能把各种条件下的所有权利和责任规定清楚和完备，没有明确规定的那部分权利就是剩余控制权。Tirole认为，完全契约并不意味着初始契约就能完全界定未来行动的路径（否则控制权就没有意义）。首先，契约各方对各种行动的偏好在事前可能是未知的；其次，未来行动未必能在初始合约中进行分析。将控制权界定给契约一方，是引出这些信息的简单方式。完全契约仅仅是指在给定有关未来偏好以及未来可行行动集合的有限知识的情况下，各方签订的最优契约。从这个意义上讲，Tirole定义的状态依存的控制权更偏向于剩余控制权。

2．剩余控制权的分配

剩余控制权的分配常常与某种可观察的事件相互依存，而其转移依赖某种可验证的变量（如可测度的经营业绩）。其核心是：剩余控制权配置给外部人还是内部人？如果配置给外部人，则配置给哪些外部人？

Aghion和Bolton（1992）最早注意到公司金融理论中控制权的重要性，Hart（1995a）将这一研究推进。他们认为，将剩余控制权配置给投资者会增加可保证收入（pledgable income），从而有助于融资。事实上，状态依存的控制权配置给管理层或公司的创建者（内部人），会增加对内部人的激励，并提升可保证收入；但是，如果公司的融资能力受限，控制权的配置就不仅仅反映外部人与内部人谁更想获得剩余控制权，也并非必然配置给能产生更高联合效率的契约方，还需要考虑对可保证收入的影响，或者说影响外部投资者对内部人承诺可保证收入的程度。当遭遇严重融资问题时，管理层必然将部分剩余控制权让渡给投资者，哪怕会减少总收益。因此，在其他条件相同的情况下，资金实力强的公司（较高的初始股权、较强的担保、安全的现金流）可以从市场上获取融资，因而只需让渡小部分控制权；资金实力一般的公司在与银行的交易中会让渡更多的剩余控制权，签订的金融契约对内部人的行为更具约束性；资产实力较弱的公司，如很多高新技术公司，可能让渡大部分控制权给风险投资者。

内部人让渡剩余控制权给外部投资者时，又该配备给哪些外部人呢？投资者对证券的特征并不具有相同的偏好，他们可能面临不同的税率（如股息税、资本利得税、债券利息收入税）、利率或者不同的流动性需求（短期、中长期、永续），加上公司运作需要多角度的监督，从而导致了证券的多样性，也即金融契约的多样性，最终导致公司索取权的多样性及收益结构的多样性。带有不同收益流的证券会引发不同证券持有者之间的利益冲突，因而剩余控制权的持有者通常不能代表全体投资者的利益。为解决冲突，在Dewatripont和Tirole（1994）有关债权和股权并存分析，以及Berglöf和Von Thadden（1994）有关短期和长期债券并存分析的基础上，Tirole建立了“胡萝卜”加“大棒”机制，着眼于外部人之间的状态依存性控制权配置。详见下文“控制权配置角度的债务契约设计”。

四、债务契约理论

1．债务契约的主要内容

债务契约是指公司经理人员代表股东与债权人签订的、用于明确债权人和债务人双方权利和义务的一种法律文书，包括各种贷款契约、债券发行契约等。其主要作用是限制经理人员的行为或要求他们按照一定原则、目的行事，以保护债权人的合法、正当权益。债权人通过正式的债务契约，对借款企业提出一些约束条件，如限制企业的股利支付、股票回购、举借新债务等行为，还可能要求债务人维持特定水平的营运资本、利息保障倍数、净资产总值等。当债务人不能按期足额还本付息时，债权人还可以通过破产保护来维护自己的利益。典型的债务契约包括：借款的数量、期限、利率、偿还计划；及时、可靠地将信息传递给债权人的机制；债务人保证书；强制债务人保护债权人利益的肯定式条款；限制债务人高风险行为的否定式条款；违约和赔偿条件等。

2．债权人状态依存的控制权

债务契约约定的债权人所拥有的破产清算权最能体现公司控制权的状态依存特征（Aghion和Bolton, 1992），股东是消极的“软弱的委托人”，但债权人是积极的“最强硬的委托人”（Dewatripont和Tirole, 1994）。很多金融契约理论假定投资者拥有债务契约类权利。基于委托-代理理论的最优证券设计理论认为：为了更好地激励经理人员，应该给债权投资者一个优先的索取权，即优先于股东享有预先约定比例的收入，超过这一水平的利润全部归股东和经营者所有，股东和经营者也就是剩余索取者。这样的契约，将使企业经营者的剩余索取权对企业业绩更敏感。当企业业绩不好时，债权人能行使控制权，并可实施破产清算及各种形式的重组。此外，债务契约中“债权-股权转换”以及再谈判约定还可以有效约束债务人“粉饰业绩”的行为。

3．控制权配置角度的债务契约设计

Tirole（2006）指出，证券设计就是“胡萝卜”加“大棒”机制，本质上是解决如何将控制权界定给拥有差异性利益目标的管理者、投资者及不同利益相关者的过程。债务契约的设计就是为了限制股东的过度风险行为。债权人无法从公司的上升趋势中获益，使得他们更为保守，更加趋向于得到债务人返还本金的承诺以及固定的利息，当这些承诺无法兑现时，他们倾向于清算资产、缩减规模、鼓励经理保守经营。如果契约中期阶段债务人的绩效较差，控制权将会界定给最严厉的投资者——债权人；如果中期业绩较好，控制权将会界定给友善的投资者——股东，他们能从公司的上升趋势中得益，在有限责任的保障下，也许更偏好风险。这样的债务契约可以通过两个途径改善投资者的境遇：一是债权-股权转换机制或债务重组再谈判约定；二是约定股东在事中某些条件发生时注入更多资金以清偿债务，从而保证有净现值的项目能够持续实施。Tirole定义了契约制度，即能够约束契约及契约实施的法律和规章，以及在更广泛意义上影响承诺收入和价值的其他政策变量，如税收、劳动法和宏观经济政策。