第四节　公司治理理论与治理模式

一、公司治理理论综述

公司治理思想可追溯到Adam Smith（1776）所论述的股份公司董事和私人合伙企业合伙人的不同利益追求，但真正的公司治理研究始于突破“黑箱”的企业认知。相关文献可以分成三条主线：一是代理导向的投入资本产权治理，以Berle和Means（1932）的分析为起点，认为公司治理的核心是为维护股东利益而产生的激励、约束与惩罚的机制设计（Shleifer和Vishy, 1997）；二是利益相关者导向的共同治理，认为企业是利益相关者的合作群体，公司治理需兼顾利益相关者的权益，实现相关者利益最大化；三是公司法人的社会性和公共资源导向的政治治理，认为公司只有取得政府许可才能经营，公司治理受到政治意识形态、公共规制政策影响。

1．代理导向的投入资本产权治理

该主线研究的立论基础是委托-代理理论和契约理论（含显性契约和隐性契约）（Coase, 1937；Alchian和Demsetz, 1972；Garvey和Swan, 1994；Brousseau和Glachant, 2002）。两权分离导致了三类代理问题：第一类是股东与管理层的代理问题，两者的利益冲突使得公司价值与经理层薪酬、职业享用的相关度低（Jensen和Murphy, 1990；Crystal, 1991；Bebchuk和Fried, 2003；陈冬华等，2005；Yermack, 2006），经理层决策制定和风险承担分离（Fama, 1980），经理层因为过度自信和风险规避进行低效率投资（Morck等，1990；Servaes, 1996）、通过壕堑效应抵制来自控制权市场的竞争（Stulz, 1988；Berger等，1997）。因不确定性和信息不对称，单靠完全合约无法解决代理冲突（Jensen和Meckling, 1976；Grossman和Hart, 1986；Hart和Moore, 1990；Hart, 1995，2017），因而需要股权设计、董事会等治理因素。在发达资本市场中，股权比例与治理效率正相关（Demetz, 1983；Shleifer和Vishy, 1986；Sudarsanam, 1996）。我国国内资本市场的研究结论出现了多种不同甚至相反的结论（李维安，2004；徐莉萍，2006；曹廷求，杨秀丽，2007）。差异源于研究方法的不同，也有国资和民资的差别、单因素效应与多因素效应的区别（胡一帆，2005；郝阳，2017）。学者们从作用、规模、独立性、任期、结构、CEO与董事长的关系、会议频率等角度对董事会进行了全方位的研究，但结论各不相同（Jessen, 1993；Johnson, 1996；Westphal, 1999；Young, 2001；马连福，冯慧群，2014；潘珺，余玉苗，2017；武立东等，2018）。第二类是控股股东与中小股东之间的代理问题。控股股东通过金字塔型控股结构、交叉持股及双层股权结构等形式，利用其拥有的公司控制权以及相应的信息优势，在决定发展路径及重大投资项目时，会损害外部中小股东利益（Barclay和Holderness, 1989，1992；La Porta, 1999；Claessense, 2002；关鑫，高闯，2011；邵帅，吕长江，2015；马云飙等，2018；姜付秀等，2018）。第三类是股东／管理层与债权人之间的代理问题。为了避免控股股东、管理层罔顾债权人利益保守投资或过度投资高风险项目，大债权人除了在公司破产或违约时得到的控制权外，还会定期干预资金的使用（Smith和Warner, 1979；Diamond, 1984）。和大股东掌握控制权一样，由债权人来掌握控制权的治理模式也存在着效率损失，如德国和日本的银行可通过控制公司而取得额外利益。所以公司开始时会采用受银行监督使用的债务，并承担监督成本，一旦信誉建立，将转向普通债权人而非大银行（Diamond, 1991b）；但银行也能利用其借贷交易了解公司的各种排他性信息，如公司项目评估状况、盈利能力、管理层可信度等，进而可通过短期信贷契约有效防止债务人实施NPV为负的项目，而长期信贷契约往往做不到（Rajan, 1992）。在债权人处于信息弱势的其他情况下，公司治理的效率直接影响债务水平的高低。

2．利益相关者导向的共同治理

利益相关者概念产生于20世纪60年代（SRI, 1963），20余年后才被界定为“任何可以影响公司目标实现或容易被这种目标实现影响的群体或个人”（Freeman, 1984）。该类研究根据利益相关者的狭义与广义区别，又可分为两类：一是基于狭义利益相关者的股东治理（受利益相关者影响）、创新与人本思想导向的人力资本产权治理。上述投入资本产权主导下的公司治理结构成了国际标准范式，但随着经济的发展，投入资本的稀缺性下降、多层次资本市场所要求的投入资本的风险承担能力、资产的专用性下降（金帆等，2018），人力资本、关系资本和结构资本逐渐成为公司最有价值的资产（Edvinsson和Malone, 1997）。作为顶层设计的公司治理的关注点相应拓展到这三种资本的利益相关者，即员工、供应商、客户、政府、公司文化、信息系统、制度流程等。但相关研究者大多认为，管理层才是人力资本产权治理的核心（谢卫红等，2013；Fernandez, 2015），包括获得控制权的公司创始人（王春艳等，2016；郑志刚等，2016）。实证分析也表明，人力资本在公司价值创造、竞争优势的获取与维持中具有显著作用（Hansmann, 1996；Hong, 2007；Nuryaman, 2015；黄海杰等，2018）。新型公司治理范式是投入资本与人力资本两者之间合作博弈的结果（金帆等，2018）。二是基于广义利益相关者的内外部共同治理。有学者将公司治理归纳为一种法律、文化和制度性安排的有机整合（Blair和Margared, 1995），并从管理层权力、管理层薪酬、员工福利、债权人、公司社会责任等角度探讨利益相关者的共同治理（Rajan和Zingales, 1998；Driscoll和Cromble, 2001；李维安，2002；Carroll和Buchholtz, 2003），后来拓展到ESG（环境、社会与治理绩效，即在投资决策过程中充分考虑环境、社会和公司治理因素的一种理念）框架下的绿色治理、社会责任（李元祯，2017）和外部治理（Aguilera, 2015；康永博，2017；李维安，2019）。纵观文献研究历史，利益相关者治理缺乏对资源投入与产出之间所经历的组织协调与组织控制过程的关注，尚没有设计出经济、合理且能够体现一国历史路径依赖特征的治理结构（李维安，2007），此问题依然没有解决。

3．公司法人的社会性和公共资源导向的政治治理

国外关于公司治理的政治性因素的研究形成了两种有代表性的观点：一是意识形态理论，主张维护公共利益的政府通过外生的公共政策介入公司治理，以缓解各利益集团的政治冲突（Roe, 2003）；二是新政治经济学理论，主张有自己集团利益的政府应和公司采取策略性合作，以缓解利益冲突（Pagano和Volpin, 2005）。两者关于公司治理的政治约束条件及实现方法大体一致，相关研究者大多从公司外部研究公司治理的国别差异（Porta, 2000；Roe, 2003；Denis和McConnell, 2003；Haber和Perotti, 2008），认为公司治理的国别差异反映了社会公众的偏好差异（Perotti和Thadden, 2006）和公众对公共规章制度的影响力差异（Rajan和Zingales, 2003；Mueller, 2005；Knight, 2007；Julio B.，2012）。我国国有企业改革中一直不曾缺席政治因素。2013年以后，《党章》和《公司法》明确了党组织在公司治理中的地位和主要职能，但缺乏必要的理论与法理解释（蒋大兴，2017；郑寰等，2018）。相关研究有两个侧重点：一是公司内部党组织治理作用的实证分析，认为党组织成员“双向进入”程度存在某个最优值，过高和过低均对公司治理不利（马连福，2012），但有利于降低代理成本（王元芳，2014），党委书记兼任董事长或总经理均不利于公司治理效率提高（马连福等，2012；程博等，2014；雷海民等，2012）。二是公司高管层的政治关联对公司行为或绩效的影响。结果表明，不同所有制公司的政治关联效应差异明显：在国有控股公司中，政治关联公司的高管报酬偏高且业绩敏感性低（刘慧龙，2010；唐松，孙铮，2014），会因为短期利益损害长期利益（代飞，2018）出现过度投资（刘岚，2016）；而民营企业有政治关联的高管薪酬业绩敏感度高（刘慧龙，2010），党员身份的理念认同和声誉约束将抑制民营企业高管财务造假行为（戴奕一等，2017）。

二、常见的公司治理模式

（一）以外部监控为主的英美模式

作为现代市场经济发展最为成熟的国家，美国具有将近一个半世纪的公司发展历史。公司法最早在英国产生，美国的公司法基本继承了英国的公司法，故这两国的公司治理结构与治理方式比较接近。英国、美国，包括加拿大等一些国家的公司治理模式被统称为“英美模式”，其特征为：股权分散，股东监督积极性不高，商业银行的监督作用不容忽视，外部治理机制完善，公司治理遵循决策、执行、监督三权分立的框架。以下分析以美国为例。

美国公司的典型特征是股权高度分散。目前，美国总人口的60%直接或间接（即通过中介机构）持有股票。这种情况是任何一个国家都不能与之相提并论的。股权的高度分散与美国企业的融资方式高度相关，因为美国企业的融资以直接融资为主，间接融资为辅，即企业主要通过发行股票和企业债务的方式从资本市场上直接筹措长期资本，而不是向银行贷款。在直接融资中，又以发行股票为主。这种融资方式的选择是由美国的金融体制决定的，因为美国法律规定银行只能经营短期贷款，所以美国企业的长期资本需求只有通过资本市场来满足。另外，作为一个具有反垄断传统的国家，美国公众历来反对财富集中和垄断对公平竞争的压制，政府因此制定了许多限制持股人持股比例的法案。与此同时，为了使诸多立法不至于影响公司融资，美国政府较早造就了相当成熟的证券市场，并且发展了各类非银行金融机构，即各种养老金、互助基金、保险公司、信托公司等机构投资者，它们成为企业筹措资金的极其重要的中介机构。目前，机构投资者的持股比例呈现不断上升的趋势，而原来占绝对优势的个人股东持股比例却不断下降。

在股权高度分散的情况下，这样的股权结构必然导致股东对公司控制权的弱化。另外，分散的股东更少监督公司经营者，因为监督是公共物品，监督的代价由监督的股东支付，而收益由全体股东分享，所以每一个股东都希望其他股东进行监督，自己却坐享其成，即“搭便车”，导致的结果是股东没有或者很少监督经营者。机构投资者作为基金所有者和受益者的机构性代理人，是“消极投资者”，即它们主要关心的是公司收获的股利和红利多少，而不是企业经营的好坏和实力强弱。一旦公司绩效不佳使其所持有的股票收益率下降，他们会立即改变自己的投资组合而不是插手改组公司经营管理层，帮助公司改善经营。

由于美国公司股东高度分散化和机构投资者的“消极”，美国公司治理主要依赖外部约束，即通过股票市场、经理市场和产品市场等外部治理机制来激励和约束经营者。股票市场对经营者的约束来自所有者“用脚投票”的权力。当股东对企业经营者的经营业绩不满意时，可以抛售持有的该企业股票。当多数股东抛售时，公司股价会下跌，这不仅直接影响企业的商誉、融资、产品销售和经营者的声誉，更重要的是，公司可能成为被收购兼并的目标。一旦控制权转移，公司的董事会和经理层将被改组，公司的原经营者可能面临职业生涯的结束。因此，股票市场尤其是内生于股票市场的公司控制权市场，是英美公司治理模式的核心。经理人市场对经营者的约束在于，它可以有效地评价其表现和业绩。竞争性的市场会对经营者的业绩给予正确的价值判断，股东根据市场对经理的价值判断来决定其在股东大会上对于经理的选择。竞争性的产品市场同样会对经营者形成压力，为了维护企业在市场中的竞争地位，经营者必须努力。

另外，银行等外部角色也是治理机制的重要成员。由于股票市场这一约束机制的有效性在很大程度上依赖于信息披露的真实性和股票市场的有效性，然而股票市场上的信息并不是完全的和对称的，投资者很难掌握公司的全部信息，从而可能导致逆向选择和道德风险。而银行规定，向公司贷款之前，要根据一定的基准对公司进行严格审查，在审查过程中，除了利用市场上的公开信息，主要通过经办公司的日常往来结算账目、在公司董事会的重要席位等途径获得公司的内部信息。更重要的是，某一银行得到的公司信息除了自己使用以外，还可提供给参加协调融资的其他银行，从而起到银行对公司的共同约束作用。

英美公司治理模式并不意味着对公司内部本身的控制不重视，而是以来自外部市场的控制为主。在美国，公司内部的各类监督和约束机制是非常健全的。英美公司的内部治理结构遵循决策、执行、监督三权分立的框架设置。股东大会是公司的最高权力机构，却不是常设机构。股东大会将其决策权委托给一部分大股东或有权威的人来行使，这些人组成董事会，这是第一层委托代理关系。董事会是股东大会的常设机构。英美公司董事会内部管理有两个特征：第一，董事会内设不同的委员会，包括财务委员会、报酬委员会、战略委员会等，协助董事会更好地进行决策。第二，公司的董事分成内部董事和外部董事。内部董事是指公司现在的职员，以及过去曾经是公司的职员、现在仍与公司保持着重要商业联系的人员，内部董事在公司中担任重要职务。外部董事包括三种人：与本公司有着紧密的业务和私人联系的外部人员、本公司聘请的外部人员、其他公司的经理人员。外部董事一般在公司董事会中占多数，但不在公司任职。美国大多数公司内部董事有3人，很少有超过5人的。美国公司的治理模式如图2-9所示。

董事会将部分经营管理权力转交给代理人代为执行。这个代理人就是公司政策执行机构的最高负责人（CEO）。CEO大多数情况下由董事长兼任，下设助手COO（Chief Operative Officer），即首席营运官。在大多数公司，这一职务由公司总裁（president）兼任，总裁是仅次于CEO的第二号人物。

英美公司不设监事会，而是由公司聘请专门的审计事务所负责有关公司财务状况的年度审计报告，董事会下设的审计或财务委员会主要是对子公司实施监督审计。

（二）银行主导及双层董事会下的德日模式

德日治理模式是以日本、德国（一般指前联邦德国）和其他欧陆国家的公司治理为代表的一类公司治理模式。与英美模式有所不同，在德日模式中，法人股东、银行和内部经理人员的流动在公司治理中起到主要的作用，商业银行是公司的主要股东，法人持股或法人相互持股导致公司之间的紧密联系，具有严密的股东监控机制。这些国家一般都经历过相对的资本主义急速发展时期，受政府、工会、管理机构或银行的影响较大，资本流动性较弱，证券市场相对不十分活跃。日本和德国的公司治理有许多类似之处，但是也有不少差异，如图2-10和图2-11所示。

德国治理公司运作实行两会制（A Two-tier Board），即监事会与管理董事会，适用于职工人数在2000名以上的股份公司、股份两合公司、有限责任公司。监事会是公司中唯一的一个管理机构，其功能与规范化公司中的法规型董事会相似。监事会每年开会在四次左右。

职工代表必须进入监事会，所占席位的比重与股东持平，但监事会的主席必须由股东出任，并享有额外的一票追加权。管理董事会成员由监事会聘任。管理董事会是公司的法人机构，掌握着生产经营权，是实际的经营者阶层。中层、下层管理人员均由管理董事会即经营者阶层任命。监事会对董事会的提案有否决权，但终审权掌握在股东大会手中。日本企业的董事会主要由内部董事（代表董事或业务执行董事）组成，董事会既是一个决策机构，在一定程度上也是一个业务执行机构。董事会的常务委员会是代表董事组成的机构，主要负责制定企业的发展战略和有关业务的开展。常务委员会形成的决议要交由董事会讨论通过，但只不过是履行一下法律程序，所以董事会在很大程度上流于形式。

日本公司制度的发展开始于朝鲜战争后被美国解散的财阀重新组成企业集团。在日本政府对《反垄断法》进行了两次修改以后，股份开始由个人转向法人手中。1955年以后经济的高速增长以及1965年的证券恐慌，使得股票向法人进一步集中。之后，为防止外国资本吞并日本公司，日本政府开展了“稳定股东活动”，即从市场购进股份，再出售给稳定的股东，这大大促进了持股的法人化。法人股份制由此成为日本占主导地位的企业制度。目前，在日本，拥有公司股权的主要是金融机构和实业公司，在金融机构中，银行持股又占主导地位。近十几年来，金融机构和实业公司持股率一直保持在70%左右，突出地显示了股权法人化的特征。不仅如此，法人相互持股也非常普遍。在日本的实业法人中，相互持股率达到10%以上的公司占70.3%。日本公司的股东大会、董事会和经理层等公司结构一应俱全，但它们之间的权利构造却与美英等国有很大不同。根据日本《商法》，股东大会拥有任免董事会和监事会成员、对公司经营方针做出决策的权力，但在实践中却形同虚设，公司管理层向大会提交的提案和报告几乎都可以畅通无阻地顺利通过。实际上，在日本的多数股东大会，所有者是以委托书或意见书的形式参与投票表决的。面临重大问题的决策时，日本大公司的管理层都要在会前向全体股东征集股票委托书或书面意见书，同时劝说股东们赞成公司的提案，公司实际上只接受赞成意见。可见，会外的劝说和商谈过程才是日本大公司股东大会的真正表决过程。在日本大公司的股东中，占主导地位的是法人大股东。由于大企业之间普遍存在相互持股关系，如果一方在另一方的股东大会上采取不合作态度，另一方也会在这一方的股东大会中进行抵制，这无疑会损害相互持股双方的信赖程度。因此，大企业股东一般不随意干预持股公司的经营决策。在这种情况下，即使个人股东不赞成公司提案，也不可能左右公司局势，各公司向股东大会提出的报告和议案总能顺利通过。再者，法人大股东持股的主要动机不在于获取股票投资收益，而在于加强公司之间的业务联系，通过稳定经营增加企业的利润。这样，法人持股的结果就在实际上形成了一个经营者集团，即由相互信任、支持和配合的企业家控制公司，各个公司形成了命运共同体。

日本公司的董事会成员一般从公司内部产生，通常是经过长期考察和选拔升迁上来的。大多数董事由各事业部长或分厂的领导兼任。在日本公司，普遍由主要董事组成一个常务委员会，作为总经理的辅助机构，具有执行机构的功能。这样，以总经理为首的常务委员会成员，既作为董事参与公司的重大决策，又作为公司内部的行政领导人掌握执行。这种决策权与执行权相统一的公司，占日本股份有限公司总数的90%以上，从而构成了日本公司治理的一大特色。

对经营者的第二种约束来自主银行。青木昌彦、帕德里克和谢尔德指出，应从贷款、结算账户、股份持有、公司债权发行和经营参与五个方面全面把握主银行的定义。他们认为，主银行除了是某公司的最大贷款银行外，还是该公司最大的结算银行、前五位大股东之一、承接公司发行债权的主要机构和公司经营的主要参与者。主银行是第二次世界大战后通过公司资产重组建立发展起来的，它使日本的公司治理发生了重大变化。在主银行制度最发达的时期，主银行监督贯穿于公司监督的全过程。从公司的事前监督来看，公司要从众多金融机构筹集资金，必须得到主银行同意贷款的决定；在公司发行债权时，发行债权的委托业务由主银行独家经营；即使公司在海外发行债权，在公司受到国际金融市场的充分评价之前，主银行也代其进行发行业务。从公司的事中监督来看，主银行作为公司的结算账户，有利于收集公司的经营信息。从公司的事后监督来看，当公司的经营状况比较顺利时，公司的内部控制权会得到主银行的认可；而当公司的财务状况恶化时，主银行则会对公司行使控制权，即作为股东对公司采取行动（外部人控制），这就是所谓主银行作为监督者的相机性治理。

值得一提的是，日本公司通过定期举行的“经理俱乐部”会议对公司主管施加影响。尽管它是非正式的公司治理机构，但它实际上是银行和其他主要法人股东真正行使权力的场所。

在日本，经营者的激励机制主要不是依赖收入，公司（即使是大公司）主要领导人的收入水平并不算高，而且高层经理与一般职员在收入上的差距也不是很大，并且经理们的持股率相当低。经营者的激励基于日本大公司的人事管理制度的两个基本特征：终身雇佣和年功序列。职业经理的成长过程，就是普通职员在公司中努力奋斗的过程。雇员追求晋升的动力，就是公司高级经理们掌握的经济、社会权力。从个人在消费方面所能支配的资源来看，大公司的经理们并不逊于拥有巨额财产的富翁，而且大公司的经营者们还可以用公司的资金进行各种社会捐助甚至政治捐助，从而在社会生活各个方面产生巨大影响。这种地位和权力，使大公司经营者们得以拥有广泛的社会关系网。这本身又是一笔难以估量的个人专有财富，经营者可以终身受益。此外，一个著名大公司的最高经营者有广阔的发展天地，他可以进一步争取成为各种经济界团体的头面人物，充当经济界的领袖。他们的权力和影响甚至可以延伸到政治、文化等多个领域。正是这种显赫的地位和权力，激励着日本公司的经营者们。另外，经营者人力资本的专用性也是激励和约束他们的重要方面。经理通过长期工作可以积累起一种特殊的管理技能和知识，形成专用性的人力资产。如果公司和社会对他们的评价下降，他们就会面临转行的痛苦，可能蒙受巨大的沉淀成本损失。因此，经理劳动的专用性具有约束经理人员发生道德风险的功能。

（三）以血缘为向心力的家族模式

传统观点认为，家族公司只是在一国经济工业化的初期十分流行，随着工业化和经济的发展，以及企业组织的进化，家族公司会逐渐消亡。但在现实社会中，无论是传统技艺手工业、农渔牧业、商业服务业，还是现代工业，家族公司比比皆是，无论是在新兴的发展中国家，还是在西方发达的资本主义世界，家族公司数不胜数。美国的微软、福特、通用电气、迪士尼等为数不少的大型公司，都是这种类型的家族公司。在亚洲，由于发展市场经济的时间不长，知名家族企业更是比比皆是。

家族公司是指同一家族至少有两代人参与这家公司的经营管理，并且这种两代衔接的结果是，使公司的政策和家族的利益与目标形成了相互影响的关系。家族公司的核心特征是家族所有和家族控制，即公司所有权和经营权的两权合一。家族公司主要体现在东亚与东南亚国家和地区的华人企业中，由此产生了独特的东亚与东南亚家族治理模式。家族治理模式的基本特征首先表现在所有权和控制权配置的家族化，公司所有权与经营权没有实现分离，公司与家族合一，公司的主要控制权在家族成员中配置。

这种治理模式的特征还表现在：①公司决策家长化。即便第一代已退出公司经营的第一线，家族第二代成员做出重大决策后仍要请示第一代家长同意。②经营者激励双重化，对经营者的激励以亲情和道德约束为主、以制度约束为辅。③公司员工管理家庭化。对员工的管理就像对子女的管理，要注重培养员工对公司的忠诚感。

家族公司内部治理机制的核心是以血缘为纽带的家族成员内的权力分配和制衡。尽管很多大型家族公司都建立了股东大会、董事会、监事会和总经理办公会等组织和相应制度，逐渐向规范的现代公司制靠拢，但家族控制特征仍很突出。一方面表现在董事会成员、经营管理人员的来源具有封闭性和家族化的特征；另一方面则表现在公司决策方式以发起人个人决策为主。虽然存在董事会、股东会、经理办公会，但家族主导型治理模式的重要决策仍是以企业家个人决策为主，董事会决策功能并不能得到很好的发挥。家族治理模式的内部治理在一定程度上解决了管理阶层的激励问题。这不仅是因为管理阶层成员中有相当比例的家族成员，剩余索取权和控制权匹配程度大，还在于对管理层成员普遍实施高工资、股权赠予等长期激励报酬制度。从家族控制角度来说，家族治理模式基本不依靠外部市场机制来激励和约束经理人员，总体上家族主导型治理模式较少依靠外部治理。但对整个家族而言，产品市场、资本市场和劳动市场的激烈竞争时刻威胁着公司的生存，破产、兼并、收购和重组等市场机制给家族公司的企业家和管理阶层带来了生存压力，这将对企业主和管理人员的行为产生一定的激励和约束作用。

家族公司作为一种不同于现代公司的企业组织形式，并没有随经济的发展而失去存在的价值和生命力，而是引起了不少经济管理学者的关注，主要原因在于这种企业形态相对于现代公司制度，在治理方面具有一些特殊优势，突出表现在两个方面：①激励机制方面，家族内部特有的血缘、亲缘关系，人情式的非正式规则，如宗亲关系、伦理道德、风俗习惯等，使得公司在纵向方面往往具有极强的向心力，家族成员容易对公司产生强烈的认同感和忠诚感，能够以非货币化的方式激励企业成员，使家族公司在创业阶段很快获得成功或顺利渡过危机阶段。家族公司的控制权和剩余索取权在家族成员之间分配，使得这两种权利的配置具有高度的一致性。根据现代委托-代理理论的观点，这种契约安排能够对经营者产生更大的激励。②约束机制方面，家族企业以身份与等级来分配权利，公司财产所有权、经营权、使用权及转让权合而为一。首先，在这种产权安排下，由于家族的大家长集公司的各种权力于一身，自然减少了公司内部的委托代理成本、信息的不对称性和信息传递的扭曲及机会主义行为。其次，家族公司天然具有凝聚力，可以在很大程度上减少团队成员的偷懒动机，从而提高整个团队的产出水平，尤其在社会比较缺乏信任或者公司对成员之间的合作有更高要求的情况下，家族公司能够提供更多的信任与合作。再次，家族成员互相之间非常了解，使得监督约束成本大大降低。最后，家族成员，尤其是第二代家族成员之间为了获得公司主要领导的信任，对未来企业控制权的分配会形成有力的相互激励与监督机制。

在具备特殊优势的同时，家族治理模式的非市场化的负面效应也不容忽视。首先，家族公司的产权结构存在着明显弊病。因为在以人的身份来界定权利的制度安排下，个人的价值可能并不在于个人的能力大小，也不在于个人的努力程度，而完全在于个人在这个组织中的身份，而身份的先天性必然使公司员工的人力资源得不到有效的发挥，有时这种绝对控制权的管制还会使公司员工特别是最外层的员工缺乏主动性与创造性，从而使公司员工的内在潜能受到严重压抑。其次，家族企业单纯在家族内部选拔人才，阻塞了引进先进管理人才和技术人才的道路。由于对没有家族关系的员工缺乏信任，外部员工很难成为公司的高层，这也大大降低了家族企业对优秀人才的吸引力。因此，家族企业面临代理人能力方面的劣势，这成为家族企业寻求更大发展的重要瓶颈。再次，家长制管理存在很大的现实问题和隐患。一方面，企业领导在企业和家族中的绝对权威容易使领导者变得自负，觉得自己是最能干的，进而排斥其他人员的正确意见。另一方面，出于对领导和长辈的讨好和敬佩，公司内部也容易产生“意见一致”的决策，由此导致企业决策缺乏科学论证，出现决策失误。此外，领导者常常不得不参与每一项决策，他们的身体、精力及运气等往往决定了企业的成败。尤其重要的是，企业由第二代或第三代接管后，还存在分裂、解散和破产的风险。最后，家族企业化、公民化程度低，不仅导致了企业在融资方面的困难，使得家族企业形成高负债，还可能因为任人唯亲这一家族企业的通病，带来因人设岗、机构臃肿、部分管理人员能力缺乏、企业内部人事纷争等一系列问题，致使企业管理成本大幅度增加，管理效率下降。

三、我国国有企业法人治理模式

经过40多年的发展，我国公司治理取得了长足的进展。在我国，不同所有制形式并存：有股权分散的公司，如深万科A、格力电器，其治理接近英美模式；有家族公司，如三一重工、比亚迪、新希望等，其治理属于典型的家族治理模式；还有大量有中国特色的国有企业法人（包括全民所有制企业、国有独资公司、国有控股公司等），其典型特征是控股股东或大股东是国有资产管理委员会或其旗下的国有法人，股权高度集中，受政治（党委与政府）、经济（市场）与文化（历史传统）的多重规制，从而形成了与前述三种模式截然不同的行政经济型治理模式。

行政经济型治理兼顾政府与市场对国有企业公司治理的双重约束。根据2018年新修订的《公司法》的相关规定，国有企业法人的治理结构如图2-12所示。

我国国有企业法人治理结构有以下四个主要特征：

1．中国共产党的组织嵌入公司治理

根据《中国共产党章程》《关于进一步完善国有企业法人治理结构的指导意见》《国务院办公厅关于转发国务院国资委以管资本为主推进职能转变方案的通知》的精神，2018年新修订的《公司法》增加了第19条：“在公司中，根据中国共产党章程的规定，设立中国共产党的组织，开展党的活动。公司应当为党组织的活动提供必要条件。”以此为依据，很多国有企业法人修改了《公司章程》，将党组织嵌入到公司治理结构当中。根据国际代理投票顾问公司ISS的统计，从2015年底到2017年6月，共有近180家上市公司修改了章程（其中包括100家大型国企），在公司章程中单独设章明确党委会在公司治理中的作用：①制定“三重一大”决策，即重大事项决策、重要干部任免、重大项目安排及大额资金的使用；②“双向进入、交叉任职”，即党委成员进入董事会、监事会和经理层，反之亦然；③监督“党管干部、党管人才”原则的落实。

2．股权高度集中，控股股东监督经理层的积极性高

国有企业法人的第一大股东通常是国有资产管理委员会或其旗下国有全资或控股法人，持股比例一般高于50%，处于绝对控股地位；国有资产管理委员会委派人员代表政府直接或间接参与董事会、股东（大）会，对国有法人的重大经营决策施加重要甚至是决定性的影响。

3．多种监督机制保护中小股东的利益

党组织、独立董事等均肩负维护中小股东利益的职责。2017年，证监会发布了《关于规范上市公司与关联方资金往来及上市公司对外担保若干问题的通知》，规范上市公司与控股股东及其他关联方的资金往来：禁止了上市公司将资金直接或间接地提供给控股股东及其他关联方使用的六种方式，要求注册会计师对上市公司存在控股股东及其他关联方占用资金的情况出具专项说明，并由公司做出公告；上市公司不得为控股股东及本公司持股50%以下的其他关联方、任何非法人单位或个人提供担保，对外担保总额不得超过最近一个会计年度合并会计报表净资产的50%；独立董事在年度报告中应对此进行专项说明并公告。这些规定可有效约束控股股东的“隧道行为”，保护中小投资者的利益。

此外，积极推进的混合所有制改革逐步实现着国企的股权多元化，改变了“一股独大”的局面，促成了国有股东资本优势与民营股东灵活市场机制的协作，多元化股东大会产生的董事会开始发挥其治理核心作用。

4．债权人监督乏力

国有企业法人控股股东的国家信誉或其后可能出现的预算软约束，导致商业银行对国有企业法人的信贷偏好，监督的积极性较弱。此外，国有企业法人的国有性质有为企业市场信誉背书的效应，可以大量使用商业信用，其客户、供应商或者其他组织或个人较为分散，在面对国有企业法人时，谈判实力较弱，监督力度也不够。随着国有企业改革的深化，自主经营机制的强化，上述监督力量被弱化的现象越来越少。

不管分类结果如何，问题在于：究竟哪种公司治理模式最有效率？各国的公司治理模式会趋同于某一种模式吗？诸多研究表明，从总体上来看，各种公司治理模式所体现出来的经济效率难分优劣。例如，英美模式既有20世纪60年代和90年代的辉煌，也有70年代的危机，2001年以来接连不断涌现出的安然公司、世通公司、施乐公司的假账丑闻，更是使人们对其公司治理效率产生怀疑；日德模式在20世纪70年代以后显现出其在稳定性方面的优势，但日本80年代以后经济泡沫的破灭为其蒙上了一层难以挥去的阴影；东南亚家族控制型模式曾经造就了“东南亚奇迹”，但20世纪末的金融危机却使其暴露出诸多严重缺陷。

思考题

1．比较普通股股票、可转换债券、普通公司债券等金融工具的含义，从金融契约理论角度阐述三者的区别。

2．简述个体企业、合伙制企业和公司制企业的不同。

3．比较四种主要公司治理模式的异同。

4．查阅中国交建（601800）、爱尔眼科（300015）的《公司章程》，结合其公开披露的《公司治理报告》，比较我国国有控股和民营上市公司在治理结构上的差异。

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(1)　英国、法国、日本等国家规定为2～50人，美国有些州规定不得超过30人，我国《公司法》的规定为1～50人。

(2)　资合公司的信用主要建立在公司资产上，与股东的人身性质没有任何关系；人合公司的信用主要建立在股东个人身上，如股东的身份和声誉等，而不是建立在公司的资产上。

(3)　股东的投票表决机制有四种：法定投票表决制、累积投票表决制、代理投票制和网络投票制。2018年颁布的《上市公司治理准则》第十七条规定：董事、监事的选举，应当充分反映中小股东意见。股东大会在董事、监事选举中应当积极推行累积投票制。单一股东及其一致行动人拥有权益的股份比例在30%及以上的上市公司，应当采用累积投票制。

(4)　证监会关于实际控制人的认定：a．控股股东，指持有股份超过50%，或虽不足50%，但依其持有股份所享有的表决权已足以对股东大会的决议产生重大影响的股东。b．虽不是公司（控股）股东，但通过投资关系、协议或其他安排（合并持股、受托持股、一致行动人协议等），能够实际支配公司行为的自然人或法人。