1998年中国宏观经济政策转向所面临的问题[3]

近年来中国经济发展的回顾

1978年改革开放以来，中国经济运行呈现出两大特征：持续的高增长和间或爆发的通胀。1978年到1993年，年均经济增速为9.3%, 1993年至1994年，增速还分别超过了13%、11%。政府在1995年采取了紧缩的宏观经济政策，但增速仍然高达10.8%。随后1996年增速再次达到了9.6%。

1985年，中国的通货膨胀开始升温。1988年和1989年，通胀率达到两位数。此后两年，伴随着持续紧缩的宏观政策，经济增速和通胀率均处于低位。但在1993年年初，一些大城市的通胀率再次攀升，甚至超过了20%。1993年年中，政府再度实施紧缩的宏观经济政策，尤其是紧缩的货币政策。尽管如此，1993年和1994年的通胀率还是分别达到了13.2%和21.7%。1995年，情况有了显著改善，通胀率降至14.8%。1996年则进一步降至6.1%。

1997年，中国经济增速和通胀率同时快速下降，不过，当时政府并不十分确定通胀降温是趋势变化还是暂时变化，因此采取了“适度从紧的宏观经济政策”。1997年10月，零售价格水平开始转向下降，有效需求疲软的看法开始流行起来。许多调查都表明，几乎所有产品都存在产能过剩问题。为应对市场疲软，企业通过减产压低库存。1997年第四季度开始，GDP增速显著下滑（图1）。

中国为何确定8%为增长目标

1997年年末，中国政府将8%定为1998年的增长目标（同时通胀率低于3%）。为何选择8%作为目标？

首先，多年以来中国的经济学家认为，8%是中国经济的自然增长率。也就是说，在不引发高通胀的情况下，这是能够实现的最高增速。而且传统意义上，这一目标看起来也是适度且符合实际情况的。

其次，从就业目标来说，维持8%的增长目标也是必要的。这一增速水平，可以为冗员、农民工和新增就业人口提供足够的工作岗位。根据1996年的一项调查，近35%的国有企业有超过30%的隐性冗员比率，也就是说减少这些冗员之后，企业产量仍可维持不变。[4]1993年开始，政府允许国有企业对工人进行下岗分流，以此来提高效率。1997年，在党的十五大之后，国有企业加快了改制和下岗分流的步伐，于是下岗工人数量迅速增加（图2）。大城市下岗职工的数量非常之多。在一些城市，国企下岗职工占其员工总数的比例高达20%。

另一个重要的就业压力，来自农村劳动力向城市的转移。中国的总劳动人口约有7亿，其中70%居住在农村。乡镇企业已经吸纳了大量的农村劳动力，但仍然有相当规模的农村劳动力流向城市。这个数量每年约有2000万人。对人口数据的研究显示，中国劳动力的年净增长超过1000万人。一些研究表明，中国只有维持8%的经济增速，才能提供足够的就业机会。

最后，从国内外的经济形势来看，8%的增长目标也是稳定预期的一条防线。

如何达到8%的增长目标

1997年下半年开始，有效需求疲软、物价水平持续下行，而且当前物价水平仍处于下行之中。这些都表明，中国经济已经摆脱了短缺经济，目前的主要问题是需求不足。由此，1998年的宏观经济政策转向刺激、而不是抑制有效需求。在需求不足的制约下，GDP增速取决于总需求的表现。从1997年的GDP增速来看，总需求各部门对GDP增速的贡献可以分解为（表1）：

假设（1）1998年消费的实际增速为8%，也就是与GDP增速相当，（2）政府支出的实际增速为10%[5]，同时假设（3）受亚洲金融危机的影响，贸易顺差（净出口）将呈现下降。下面，根据净出口表现的三种假设情形，我们可以推导出维持目标增速所需要的投资增速，并在表2中给出相应结果。

总之，1998年最终消费可拉动GDP增长4个百分点，另外4个百分点就需要由投资或净出口拉动来实现。由于外部经济环境的恶化和1997年净出口的异常高增长，我们预计1998年净出口增长为负。因此，维持增速的重点就是刺激投资。

由于最终消费支出（居民消费和政府消费）的季度数据尚未公布，我们使用了可得数据作为近似。尽管可能存在误差和不足，但以上数据（图3）能够帮助我们了解总需求变化的大致情况。从图3可以清楚地看到，主要是新增投资对有效需求起到了支持作用，而且投资需求的动能在1998年第二季度后显著增强。由于中国的出口远超预期，而进口出乎意料的疲软，1998年净出口对GDP的贡献必将为正。只要居民消费不出现急剧下滑，一般都认为，政府将能够实现比较接近于8%的增速目标。

值得一提的是，投资增加主要来自政府支出，而非政府部门的投资仍然表现疲弱。这是非常重要的一点，后文还会关注。

货币政策的无效性

1993年年中，政府采取了紧缩的货币政策，但直到1995年货币供给增速才有所下降（图4）。这是由于1994年起中国人民银行持有的外储迅速增加，而政府从1995年才开始使用冲销手段来抵消外汇占款的增加。

从紧的货币政策非常成功地抑制了通货膨胀。1996年实现了物价水平稳定，1997年通胀率则降至 -0.8%。然而，在1997年后期和1998年年初，政府采取了扩张性的货币政策来刺激总需求，但这时候的货币政策却非常无效。

货币供应量增长不及政府预期。1995年到1997年，中国广义货币年增速分别达到31%、25.3%和17.1%。1998年1月到8月，M2同比 增 速 分 别 为17.4%、16.7%、15.4%、14.6%、15.5%、14.6%、15.5%和15.0%。1997年之前的货币供给增速下降是政策收缩的结果，因此也属正常。而在1997年下半年以后，政府采取了以下宽松性质的货币政策：（1）取消信贷额度，（2）多次降息， （3）取消超额准备金，（4）存款准备金率从13%降至8%,（5）允许商业银行使用存款准备金进行结算，（6）存款准备金利率从7.8%下调至3.5%。在货币政策从适度从紧转向事实上的宽松之后，货币供给增速继续下降，或者至多保持停滞，这种现象实在令人惊讶。

导致货币供应量下降的直接原因是基础货币数量下降。目前，中国基础货币主要构成是：商业银行在中国人民银行的存款准备金、金融机构在中国人民银行的特别存款以及流通中的货币。可以看出，1998年存款准备金增速呈下降状态，甚至大多时间为负，流通中的现金增速虽然为正，但增速缓慢（图6）。由于特别存款的所占权重很小，虽然其波动率很大，但对于基础货币的影响可忽略不计（图7）。

从中国人民银行的资产负债表可以看到（图8）, H（基础货币）=中国人民银行的资产—政府存款等负债项目。1998年基础货币扩张停滞，可以归因于中国人民银行持有的资产扩张停滞。

中国人民银行资产包括：给专业银行提供的贷款（再贷款或一般再贷款）、政策贷款（政策性再贷款）、财政透支和外汇储备。1995年开始，根据当时新颁布的法律，中国人民银行不得对政府提供贷款。因此，只有其余三类资产能够继续创造出中国人民银行的负债。这些负债主要包括流通中的货币、法定准备金和超额准备金。由于中国人民银行在外汇市场持续购汇，其结果是外汇储备占中国人民银行总资产的比例大幅上升。在此过程中，外汇储备的增加已经取代了再贷款，成为基础货币增长的最重要推动力，同时也成为近年来货币创造的最重要来源。当前，中国人民银行持有的主要资产是其对商业银行的再贷款，以及外汇储备（图9）。

外汇储备、对金融机构的再贷款，这两者在中国人民银行的总资产中占比超过80%。由此可认为，中国人民银行的总资产增长停滞甚至出现轻微下降，主要是由于其对金融机构（主要是商业银行）的贷款减少。与前些年不同，尽管中国仍然保持了巨大的贸易顺差，但外汇储备增幅甚小，远无法抵消中国人民银行对金融机构贷款的下降（图10）。

中国人民银行对商业银行的贷款，也被称之为中国人民银行再贷款。中国人民银行本想通过调节存款准备金、对商业银行的再贷款来影响商业银行的流动性及其贷款行为，从而间接调控总体信贷和货币供应量。1997年再贷款的减少，就是冲销政策的表现。然而，1998年的再贷款下降，则是由于商业银行不愿意从中国人民银行借钱。具体原因如下：第一，银行商业化程度显著上升。现如今的银行把信贷安全性的考虑置于首位。因为市场风险太高，银行存在惜贷行为。第二，即使银行愿意贷款给企业，许多企业没有贷款意愿。高负债率和暗淡的利润前景，使得高信用等级企业的经营如履薄冰，不希望再提高其债务比率（而同时，低信用等级的企业则干脆无法获得贷款）。这时候，尽管货币当局竭力通过取消超额准备金、降低存款准备金利率等措施来鼓励商业银行放贷，但商业银行要么没有意愿、要么没有能力增加贷款。而且，商业银行不但不愿意从中国人民银行借钱，反而加速向中国人民银行偿还旧账。结果是事与愿违，尽管中国人民银行确定了政策方向，但是也难以增加对商业银行和其他金融机构的贷款。

中国持续获得巨额贸易顺差，同时资本项下资金大量流入，但中国人民银行持有的外汇储备增幅却非常有限。这意味着，中国人民银行无法再通过外汇占款渠道向市场注入流动性。

在一个典型的市场经济体，中国人民银行可在公开市场买卖政府债券，从而改变基础货币量。在中国，中国人民银行从1996年开始启动公开市场业务。公开市场操作的主要目标，是为了调控银行体系的流动性。然而，商业银行可用于买卖的资产非常有限，政府债券的市场深度很浅。正是由于缺乏公开市场操作的资产标的，中国人民银行无法通过公开市场操作来有效调控货币供应量。

1997年10月以来，中国人民银行三次降息（1年期的存款利率已经从1997年10月的5.67 %降至1998年6月的4.77 %）。然而，降息对于投资和消费的促进效果似乎非常有限。一些研究表明，近年来企业投资需求对于利率的敏感性非常低，同时，通过降息来促进消费的效果也在减弱。1993年以前，利率变化主要影响住户部门储蓄倾向的变化。近年来，也许是深化改革带来的不确定性预期上升，住户部门的储蓄倾向有所增强，这可能会抵消降息对消费的刺激作用。

为了刺激经济，政府当然可以进一步降息。然而中美利率水平已经比较接近，企业和居民开始具有较强的动机将人民币存款转为美元资产。在此过程中，外逃的资本伪装成经常项目的交易流出中国，对人民币汇率稳定形成了很大的威胁。也就是说，在人民币钉住美元的情况下，中国人民银行无法自由调节利率，进一步降息的空间确实非常有限。

财政政策的重要性凸显

1998年上半年货币政策表现欠佳，政府将注意力转向了财政政策。多年来政府采用了相对从紧和消极的财政政策，中央政府的预算赤字一直很低。中国的赤字/GDP之比在20世纪90年代一直保持在1%以下（图11）。

由于赤字率低和经济增速高，中国的债务余额规模相对较低。根据财政部官员的说法，目前中国债务余额占GDP比率低于10%。当然，如果将中国准预算赤字、不良贷款（假设政府接管国有银行的坏账）和外债（假设政府有责任偿还外债）[6] 考虑其中，那么预算赤字占GDP的比例和债务余额占GDP的比例，两者都将会高出不少。但是与许多其他国家相比，中国的财政状况还不算太差（表3）。

中国目前财政政策空间相对较大，但并不意味着可以感到自满。我认为，当货币政策相对失效时，中国政府可以利用扩张性财政政策来刺激经济。

事实上，大约在1998年年中，财政政策的相对保守态度发生了改变。1998年年初以来，中国公开发行了960亿元国债。由于中国的国债市场发展滞后、容量有限，所以在8月政府向商业银行定向发行了1000亿元长期国债，筹集的资金将用于为公共项目的建设提供融资。这一做法具有开创性。过去，由于担心通货膨胀，政府只向公众发行国债。

政府的扩张性财政政策似乎收效明显。1998年第三季度，由于政府公共项目支出的增加，投资需求重归强势。投资增速从第一季度的9.8%和第二季度的13.7%上升至9月的22.2%。今年整体的增长前景良好。

中国宏观经济展望

基于1998年前三季度的经济表现，政府对于达到8%的增速目标较为乐观。我认为1998年增速可能会略低于8%，可能是7.8%。无论如何，这仅仅是个微小差距，并无大碍。

许多经济学家预测，1999年中国会保持相对较高的增速。根据中国社会科学院的预测，1999年增速将达到8.6%。短期来看中国经济前景无虞。

然而，我对于中国的中期经济前景持谨慎态度（1999年至2001年期间）。第一，政府不能长期依赖公共支出刺激经济。中国的财政依赖率已经很高（1998年是27.91%），债务的还本付息比率也是如此。中国的预算赤字和债务余额已经在增加，且1998年两者的增速都相当高。如果将准预算赤字和不良贷款考虑在内，财政状况会更糟糕。政府不能无限地发行债券为其赤字进行融资，否则财政政策的空间将会很快耗尽，中国的财政状况可能快速恶化。

第二，值得一提的是中国M2/GDP高达130%，远高于其他人均收入水平相近的国家。在中国，M2/GDP高意味着潜在通胀的威胁较大。任何信心的动摇都可能引发大的灾难。

第三，中国政府迄今尚未制订出处理不良贷款的综合计划。政府仍然希望通过经济增长来解决此问题，这样痛苦程度会比较轻。这个愿望或许能够实现，但或许也可能相反。总之，日本在这方面的经验是一个警示。

第四，随着以下问题的涌现：人口增长、人口老龄化、环境恶化、边际生产力下降、伴随收入增长而来的储蓄率降低等，在不太遥远的将来，中国潜在经济增速可能会显著下降。长期增速的下降，将会使得维持中国宏观经济稳定的难度上升。

从表面上看，中国面临的问题来自有效需求不足：企业不愿增加投资，居民不愿增加消费。如果归根溯源，中国宏观经济的问题根源于微观经济基础。由于经济体制处于改革的半途之中，一方面企业和金融部门开始以逐利为导向，另一方面又缺乏足够的手段和必要的支持以实现利润最大化。改革过程引发的一定程度的不稳定性、不安全性，以及低增速导致居民收入增长缓慢，也同时阻碍了住户部门的消费增长。从更长期的视角来看，若无进一步改革，宏观经济稳定将难以持续。目前我们仍有时间去推动改革，但时间正在快速流逝。