2000年中国经济形势回顾与2001年展望[36]

2000年1月我撰写了一篇文章，文中写道：“根据最新公布的统计数据，1999 年企业的经济效益显著提高。与1998 年同期相比， 1999年前11 个月工业企业实现利润增长61.51%，企业纳税增长10.54%，同期企业亏损减少12.8%。如果数据可靠，则可以预计，由于盈利能力和效率的提高，2000年企业的投资需求将显著增加。”[37]

该篇文章还指出：“2000年美国经济将成功实现软着陆，日本和其他东亚国家在2000年也会有良好的表现。假设外部环境向好，那么中国出口在2000 年也将表现更好。”在此基础上，我当时预测，“综合考虑各种积极和消极因素，从保守的角度我们预计，2000 年中国经济应该能够实现7%—8%的增速。”

中国经济在2000年的表现

2000年中国宏观经济形势明显改善。GDP增速在前三个季度分别达到8.1%、8.2%、8.2%; CPI指数在第一季度已止跌；第一季度城镇失业人口总数为700万，略高于1999年，同时登记失业率为3.1%。就业形势虽未发生明显好转，但是失业增速开始放缓，所以就业问题的关注度有所下降。可以说目前中国的宏观经济形势还相当乐观。前三季度增速稳定和通紧结束，这可能标志着：1997年起始的新一轮经济周期已经开始转向。几乎可以确定，2000年中国一定会实现略高于8%的经济增速。

总需求的表现

2000年第一季度的投资增速[38]为7.2%，较上年同期有所下降，但是较上季度有所上升。第二、第三季度的投资增速提高到了10.8%，明显快于上年第四季度。2000 年前三季度，投资需求的增长主要来自房地产开发、技术改造、基础设施三个方面。不过，10月固定资产投资增速有明显回落，这表明中国经济的投资需求仍不够稳定，投资的自主可持续增长模式还尚未实现。目前，投资增长仍高度依赖于政府的公共支出。2000 年，财政部发行的国债规模，在上年基础上又增加了500 亿元。同时，虽然缺少非国企的投资增速数据[39]，但是大量证据表明，非国企的投资增长势头比较强劲。

在总需求的增长当中，消费因素最为重要。前三季度的消费增速分别为12.5%、11.9%、11.2%，目前消费需求走势强于上年同期。迅速扩大的消费需求，主要源自居民的服务业、家电和IT产品需求的增加。消费需求的走强，得益于社会安全体系的建立、城市居民收入增长、全球经济增长前景向好，以及在此基础上的经济预期改善。但也要看到，城乡之间的消费增长是不平衡的，农村地区的收入增速缓慢（1%—3%），因此前三季度的农村消费增速也十分缓慢，仅为2%左右。

2000年第一季度的出口增速，达到了令人惊叹的38.1%，第二、第三季度的出口增速同样超过了30%。2000年全年，中国出口将超过2500亿美元。外部经济环境的改善是出口表现强劲的主要原因。例如， 1999年第一季度中国内地对中国香港和欧盟的出口增速分别为-36.7%、-2%。而在2000年第一季度，中国内地对上述两地的出口增速分别达到了48.3%和39.3%。此外，15%的出口退税政策对刺激出口也起到了重要作用。但是也正是因为高出口退税政策，2000年出现了严重的虚报出口的问题（为了骗取额外的出口退税）。

再看进口方面，前三季度的进口增速攀升至35.7%，非常强劲，甚至高于同期出口增速。进口需求的走强，主要是国内需求改善的结果。

表1和图3显示，消费需求增加（包括公共消费支出）仍是经济增长的最重要动力来源。同时，在2000年，投资需求在经济增长中的作用和地位已经超过了1999年。尽管2000年出口增速很快，但是由于进口增速更快，净出口有所下降。因此，净出口对 GDP增速略有负向贡献。

供给面的情况

改善企业的盈利能力，是打破通紧恶性循环的关键。2000年，企业的盈利能力有了进一步提升，这主要得益于政府对企业进行的资产重组，以及扩张性的宏观经济政策。主要措施有六方面：一是消除过剩供给。一些产能过剩行业的企业被关停，例如制糖、造纸、建材等行业。产量的减少，使得产品价格有所回升，并进一步改善了这些行业企业的盈利能力；二是促进高科技产业发展，例如手机、光纤电缆等；三是目前，中国原油行业的发展得益于国际原油价格的拉升（不过经过一段时间，油价上涨总体上会对中国经济产生消极影响）；四是在2000年，中国人民银行进一步降息，当前利率已处于数十年来的最低水平；五是继续改革所有制结构，完善公司治理水平，这些也产生了积极的效果；六是最后同样重要的是，债转股政策使商业银行摆脱了大量坏账的困扰，同时也使得企业债务负担明显下降，这些都改善了企业盈利水平。

外部平衡情况

截至1999年年末，中国的总体外债余额为1518.3亿美元，较上年增加57.9亿美元，同比增长4%。其中，中长期外债余额为1366.5亿美元，比1998年增加了79.5亿美元。同样在1999年年末，中国的短期外债余额为151.8亿美元，比1998年减少了21.6亿美元。外债余额中，短期外债占比为10%（1998年为11.9%），远低于国际公认的20%警戒线。另外，外汇储备是短期外债的102%，也远远高于国际公认的100%的安全线。外债偿付比率（利息和本金偿付总额/经常账户收入）为10%，显著低于国际公认的20%的安全线。债务率（债务/经常账户收入）为70%，显著低于国际公认的安全线（100%）。外债/GDP 为15%，明显低于国际公认的安全线（20%）。所有这些主要指标都显示，目前中国的外部债务情况十分健康。

目前，2000年的国际收支官方数据暂未公布。但是可以确定， 2000年中国将进一步积累外部头寸。2000年，中国的国际收支还会延续经常项目和资本项目的双顺差，外汇储备也将持续增长。

由于中国的外部头寸表现强劲，人民币汇率的短期稳定无忧。现在，中国经济学家在讨论的问题是，改革人民币的汇率形成机制。中国最有可能采取的方案是，在人民币钉住的一篮子货币中，增加非美元货币的权重，并放宽人民币汇率的波动幅度。但是不管最后中国政府如何改革汇率制度，短期内人民币可能还会保持走强趋势。

中国经济政策的分析和展望

2000年，中国政府继续实行积极的货币政策。由于通紧时期货币政策无效，所以在2000年政府更多地依赖财政政策。为抵消结构改革带来的短期负面冲击，为结构改革提供有利的经济环境，中国政府还需要继续实施扩张性的宏观经济政策。

财政政策

在过去两年，财政政策对中国经济保持增长发挥了重要作用。2000年，政府的财政支出主要集中在基础设施建设、国企改革、完善社会保障体系、科学技术发展、教育支出、农业和西部开发等方面。2000年前11个月，财政税收达到11913亿元，同比增长21.2%；不过同一时期，政府支出达到11909亿元，增长了20.6%。预计2000年全年，中国财政赤字将达到约1500亿元，比1999年减少200亿元。2000年，中国的财政赤字率将下降至低于2%的水平。宏观经济环境回暖，以及伴随的增值税、个税收入稳步提升，都推动了整体税收的快速增长。另外，关税和证券交易印花税的增长，税收管理制度的改进，也都促进了税收的迅速增长。然而，关于中国是否应该实行积极的财政政策，目前仍存争议。我的个人观点是，基于日本在1997年的经验教训，我强烈支持继续实施积极的财政政策。中国仍然应该把经济增长放首位，应该继续实施扩张性的宏观政策，直到经济进入稳定增长的轨道之上。2001年，政府应该继续加大财政支出力度，尤其是在工资和社会保障体系方面要加大投入。同时，政府应更加关注财政支出政策的协调问题，从而重塑经济结构和刺激经济增长。

货币政策

1998年以来，中国一直实行扩张的货币政策。1999年中国人民银行成功增加了3800亿元基础货币的投放，其中通过公开市场操作投放1907亿元，通过银行间外汇市场买入外汇投放803亿元，其余为中国人民银行对商业银行的再贷款。M2在1996年、1997年、1998年的增速分别为25.3%、17.1%、15.3%，而1999年的M2增速进一步低于15%，其原因在于银行的放贷意愿不强，企业融资面临困难。2000年，中国人民银行继续实施扩张性的货币政策。2000年年初，中国人民银行再次调低了存贷款利率（1996年下半年以来的第7次降息）。目前，1年期的居民存款利率为2.5%，显著低于美国相应的利率水平。此外，由于企业财务状况和市场预期不断好转， 2000年的信贷扩张速度相比1999年明显加快。但13%左右的M2增速仍低于1999年的水平。与M2增速下滑的趋势相反，1999年第四季度以来，M0和M1一直保持20%的高速增长。2001年，中国人民银行采取扩张性货币政策的基调不会改变。但是由于中国人民银行对于通胀持有谨慎态度，因此和2000年相比，货币政策立场可能会更加倾向于中性。

结构改革提速

为了实现自主的、可持续的增长，2000年中国的结构改革提速。这主要体现在：改进国有企业的公司治理水平，清理处置不良贷款，以及各个行业在入世前做一系列的准备。

金融体系改革

金融体系的主要改革措施包括：（1）对四大银行进行资本重组；（2）增加坏账拨备；（3）处置不良贷款；（4）设立资产管理公司。这些举措自1997年开始实施，2000年得到了进一步加速推进。

资本重组。据中国人民银行测算，资本重组之前，四大国有银行资本充足率仅为3.5%，风险加权资产总额超过了3万亿元。为了将资本充足率提高到合意水平，需要为其补充资本金2700亿元。此外，银行的存款准备金率过高，扭曲了资金配置。为解决这两大问题， 1998年财政部向四大行定向发行2700亿元特别国债，然后又将这笔款项作为资本金对四大银行进行注资。四大行购买特别国债的资金，来源于自己账上闲置的准备金。而中国人民银行的存款准备金制度改革，释放出了这些闲置的准备金。具体地，在1998年，中国人民银行将存款准备金率从13%左右下调到8%左右。降准为四大银行释放了2400亿元存款准备金和300亿元超额准备金。使用上述两个渠道释放的2700亿元，四大银行认购了这笔特别国债。

处置不良贷款。据称中国的不良贷款率为25%，但是也有人认为真实比例可能更高。1995年以来，已处置的坏账达到了1990亿元。原则上，银行必须计提相应的贷款损失准备用来核销不良贷款。根据国际准则，贷款损失准备应占到银行贷款总额的1.25%。但在中国， 1987年之前并没有贷款损失准备的要求。1992年以来，该比例一直维持在0.5%。按中国当前实际情况，贷款损失准备计提比例应该每年增加0.1%，直至达到1%的水平。

不良贷款的证券化。1999年国务院决定设立四大资产管理公司，收购国有银行不良贷款，并推动不良贷款的证券化。资产管理公司采取了一系列措施：（1）按账面价值收购商业银行的不良贷款。（2）银行增持由四大资产管理公司发行的特别债券，这些债券同时获得了财政部的隐性担保，同时银行剥离等额的不良资产。（3）资产管理公司对逾期无法偿还贷款的公司进行控股，并对其进行资产重组，以使其经营状况在4年内扭亏为盈。（4）资产管理公司阶段性持股4年，到期后必须在市场上出售所持股份。资产管理公司应努力实现尽可能高的回收率（30%的回收率是可以接受的）。（5）资产管理公司运营最终产生的任何损失，均由财政部来承担。

理论上来说，资产管理公司主要由以下渠道筹措资金：（1）财政部（初始资本和追加资本）;（2）对相关银行出售由财政部担保的特别债券；（3）从银行获得贷款；（4）中国人民银行提供的贷款。

债转股的具体实施步骤是：先由国家经济贸易委员会负责举荐有资格参加债转股计划的企业，再由资产管理公司同这些企业就债转股计划进行谈判。

根据计划，资产管理公司的预期经营年限为10年，到期时将折价卖出全部坏账。潜在的买入方包括：（1）参加债转股计划的公司（假设在未来能够盈利）;（2）由资产管理公司接管债务的股份制公司；（3）当地的地方政府及企业；（4）股票市场（若公司重组之后能上市并且股票可以流通）;（5）外国买方。

自实施以来，债转股计划进展很快。2000年，债转股的签约规模已经超过1.4万亿元。现在债转股计划进入了第二阶段：贷款回收。不过预计的资产回收率会较低，大概在30%—40%，剩余缺口由财政部门承担。考虑到过去两年中，在扩张性财政政策的背景下，政府发行的国债规模也只有2680亿元，所以1.4万亿元确实是一笔大数目。债转股计划引发的巨大财务成本，会对政府的财政状况、中国人民银行的资产负债表质量，以及中国宏观经济的稳定性产生影响，这方面还有待更加完整的分析。

企业改革

自改革开放以来，企业改革一直是中国经济改革需要突破的关键环节。企业改革的成败决定了中国金融体制改革的结果。只有中国的企业改革成功，中国才能顺利完成经济转型。为此，政府采取了渐进式方法来推动企业改革。过去2年（1999—2000年）以来的主要措施可以概括为：（1）在利润留存、经营自主权方面给企业更大的授权；（2）经济的计划性质从强制性转为指导性，并完成价格放开；（3）鼓励非国有企业的快速发展，尤其是乡镇企业；（4）允许亏损的国有企业破产，并且把一些中小型国有企业出售给私人所有者；（5）将大型国企改制为混合所有制的股份公司；（6）通过外商直接投资，创建中外合资企业和外商独资企业。

尽管中国没有进行大规模的私有化，但是非国有企业的 GDP占比已经超过50%。近几年，政府改革国有企业的重点是，改进公司治理结构从而减少亏损国有企业的数量。

通过兼并、破产、重组、债转股、改善经营管理等各种政策，亏损的大型、中型国有企业数量出现了减少。根据朱镕基总理发布的数据，1999年工业企业利润达到了2202亿元，比上年增长52%。其中国有及国有控股企业的总利润达到967亿元，比上年增长77.7%，创下了过去五年的最高纪录。[40]正如前文所述，企业改革对企业的效益产生了重要影响，2000年中国企业的经营状况获得了进一步改善。20个政府部门的联合调查表明：81.6%（1999年为75.9%）的企业表示其经营状况良好。

尽管2000年的企业改革取得了成绩，但是必须认识到，中国企业改革还将是一个缓慢而艰难的过程。很多人对中国加入 WTO寄予厚望，希望通过引入外部竞争倒逼国有企业加速改革，从而提供更好的产品和服务。这一愿望能否实现，只有时间才能告诉我们答案。

中国经济的长期前景

本轮经济周期开始于1997年。2000年中国经济的表现似乎表明：中国已经走出了本轮经济周期的底部。不过，2000年经济形势好于预期得益于很多暂时性因素，这些因素在2001年可能不复存在。比如，世界经济增速可能下行，而且，出于对通胀风险的谨慎态度，中国政府财政政策和货币政策的宽松力度会变小。因此，2001年中国的经济增速可能低于2000年，达到7.5%的水平。

过去几年，很多重要学者和经济类刊物曾经预言，脆弱的金融体制和其他因素可能会导致中国经济走下坡路。尼古拉斯·拉迪（Nicholas R.Lardy）就预言说：“中国宏观经济稳定的最大威胁，就是其国内银行爆发危机的可能性……一个庞大的资不抵债的银行体系，这正是发生危机核心的前提条件，而这个条件在中国已经具备了。”尽管我们并不同意这种对中国经济前景的悲观看法，但我们也必须仔细研究其关于中国经济脆弱环节的分析，不能让它们成为未来经济增长的绊脚石。

不良贷款率高

拉迪认为，在中国金融机构资产质量恶化的同时，不良贷款率持续攀升，目前已经远高于1997年亚洲金融危机爆发前夕泰国和韩国金融机构的水平。20世纪80年代危机对中国最大的警示就是，如果不良率达到15%，局部的财务危机有可能会演化成为系统性危机。而在中国，银行的不良率已经达到了25%以上的水平。

除了不良率高之外，资本充足率偏低是中国银行体系的另一个脆弱点[41]。此外，大部分信托投资公司，包括很多国有企业，已经积累了大量没有进行风险对冲的外币债务。一旦本币突然发生贬值，本币计值的债务也将突然增加，这将是毁灭性的，会导致许多金融机构和企业破产。

基于上述观察，拉迪预设了中国可能发生金融危机的情境：

第一阶段：居民对政府提供隐性担保的银行存款丧失信心。国内经济增速放缓，进而银行的经营状况恶化，这可能成为一个触发因素。或者是，经常账户出现巨额赤字、外国直接投资急剧下滑，两者引发汇率大幅贬值，这也可能成为一个导火索。

第二阶段：居民开始将储蓄变现，大型国有银行面临流动性问题。

第三阶段：作为最后贷款人，中央银行向商业银行提供流动性，而这将进一步导致高通胀。

第四阶段：居民从银行取出存款，引发支付系统、信用系统的崩溃，最后造成大的衰退。

不过，拉迪设定的情形缺乏足够说服力。首先，即便中国真的出现经济增长放缓，或是经常性账户出现巨额赤字、外商直接投资急剧下降的情况，也不会造成银行挤兑，只要中国的储户相信中国人民银行作为最后贷款人会确保其存款的安全性。因为中国的公众确实是这么想的，所以中国的银行体系不会发生流动性问题。在中国，更加现实的情况是，居民会出于通胀预期将银行存款提现，而不是因为其对银行系统失去信心。也就是说，中国政府面临的问题是宏观经济的稳定性，而不是银行系统的危机问题。其次，假如储户对银行系统失去信心，会选择哪种投资方式来转移手中的存款？他们也许会买房、买股票，或是购入其他金融资产。这时候钱又变成新的存款流回银行。只要居民不能购买外国资产，就不会发生货币危机或是金融危机。简而言之，只要存在政府对存款的隐性担保，居民不能将其存款转化为外国资产，中国就不会发生银行危机。

不过，我们也不应该轻易否定拉迪所描述的极端情形。不可否认，目前中国的银行体系还远远谈不上健康。金融体系的脆弱，也正是过去几年中国经济表现欠佳的重要原因。拉迪对中国银行系统脆弱性的评价，基本上是正确的。如果没有资本管制，中国的经济或许还不如泰国这些金融危机的受害国。

M2/GDP比率高

拉迪还犀利地指出：过去20年中国的贷款急速增长，但资产质量却严重下滑，所有金融机构提供的未偿还贷款余额也随之快速攀升，相应的，中国的M2/GDP比例已经超过了120%，是全球最高的国家之一（表3）。如果从该比例的增速角度来看，拿中国和其他国家作对比，结果将更加惊人。

中国的M2/GDP比值极高，这是一个非常严重的问题。其原因和可能产生的影响，我将另作详细的分析。这里仅说明一个事实：存款是M2的主要组成部分。银行存款对应的是银行贷款及其他银行资产。不良贷款率高，意味着较大比例的存款对应着不良贷款。这一事实的含义，值得我们去关注。

财政状况相对健康

不良贷款率高、资本充足率低，是否会真的引发银行危机、恶性通胀，以及经济衰退，我们并不能确定。但是，高企的不良率的确会引发信贷紧缩、经济增速放缓。在过去三年，我们已经目睹了这一点。亚洲国家的经验表明，最终政府不得不担负起处置不良贷款的责任。因此问题的关键是，中国政府能否负担得起，为这些不良贷款买单，并同时推动其他改革措施？幸运的是，答案是肯定的。

1998年年中以来，中国政府一直采取积极的财政政策。1998年政府债券的净发行量为1000亿元，1999年为1760亿元，2000年是不到2000亿元。

根据官方的统计数据，政府债务余额占GDP比例仍低于12%。许多经济学家认为，倘若把或有负债考虑在内，该比例会飙升至100%。我认为这种说法未免夸大了中国财政状况的脆弱性。首先，或有负债和显性负债、直接债务是不同的负债类型，不应被混为一谈；其次，若算上政府的预算外收入等，那么政府的偿债能力也将远高于表面现象；最后也是最重要的一点，财政的可持续性取决于债务/GDP比例的动态路径变化。这一动态路径，由经济增速、预算赤字/GDP两个指标共同决定。只要中国能保持7%—8%这一相对较高的经济增速，以及低于3%的预算赤字率，那么债务对GDP比例将随着时间变化收敛到低于40%的极限水平。就算把或有债务也并入债务总额，也只是对初始条件产生影响，并不会改变债务/GDP比例将收敛到的极限值水平。有一些外国学者，曾经下注中国经济将会崩盘，但最近他们将关注点从中国金融体系的脆弱性，转向到了中国的财政的可持续性问题。笔者认为，他们的新论据和过去一样是无效的。只要中国政府在宏观经济政策协调和经济结构调整中不犯致命性错误，保持合意的经济增速和较低的预算赤字，那么中国的财政状况就会是可持续的。在未来10年，中国经济的前路依然是一片光明。