代序

自20世纪70年代末到1988年秋负笈牛津之前，我一直在中国社会科学院世界经济与政治研究所从事世界经济和西方经济理论，特别是西方宏观经济理论的研究，对国内经济体制改革和宏观调控的实际问题关注不多。1991年，我选择了“中国宏观经济和稳定政策设计”作为博士学位论文题目。选择这个题目的原因：一是我对宏观经济理论有兴趣；二是我自认为应该比西方学者更了解中国的实际情况，可以写出他们写不出的东西。为了完成博士学位论文，我开始恶补中国宏观经济和中国政府宏观经济政策的知识。1994年8月论文答辩通过，我于同月打道回府。回国后，中国宏观经济调控成为我的主要研究领域之一。

《太阳之下无新事》这本文集收录了我回国后撰写的有关中国宏观经济形势和宏观经济政策的主要文章。我的宏观经济研究主要包括两个方面：一是对中国宏观经济中、短期变化趋势的判断；二是对中国宏观经济的一些争议问题的理论探讨。

中国经济从宏观调控的角度来看，自20世纪90年代以后大致经历了五个主要阶段：1990—1997年、1998—2002年、2003—2008年、2009—2010年以及2010年至今。

在整理自己横跨20多年的宏观经济文章的过程中，我突然发现：当前学界所争论的大部分重要宏观经济问题，在20多年前就已经争论过了。我现在的许多观点其实在20多年前就说过，而且所用的语言也几乎同现在完全一样。当然，我并非想说自己有什么先见之明，或思想如何一以贯之；相反，我想说的是，在宏观经济领域真是“已行的事，后必再行。阳光之下，并无新事”。或许，这种感觉源于宏观经济自身的“重复性”：尽管每次重复都不尽相同，但模式是相同的。这样，研究宏观经济史、宏观经济调控史，研究说对了什么、说错了什么？为什么会做出错误判断，对在今后不重犯过去的错误就显得很有意义了。年轻一代学者在技术分析层面早已超过我们这一代人。但他们并未亲身经历两个（更不要说三个）以上的经济“周期”，如果他们能够通过了解我们的思想历程，感受到什么是“阳光之下，并无新事”，或许就可以不必再次回到原点，不犯或少犯我们这些过来人所犯的错误。

对90年代以来中国宏观经济调控的回顾

1990—1997年：抑制通胀

由于特殊的历史原因，1990年中国经济增速仅有4.1%。1991年，经济迅速反弹，GDP增速达到9.5%。[1]1992年，在邓小平南方谈话的激励下，伴随货币供给和信贷的井喷式增加，固定资产投资增速迅速提高，在1992年和1993年分别飙升到44.4%和61.5%。同期，GDP增速分别上升到14.2%和13.5%, CPI 增速也从1990年、1991年和1992年的3.1%、3.4%和6.4%上升到1993年的14.7%。在这个时期，房地产开发投资增速惊人，在1992年和1993年分别达到93.5%和124.9%。1993年8月，朱镕基兼任中国人民银行行长，严令各级银行收回计划外贷款，严控银行资金流入房地产。金融乱象得到初步整治。

1994年政府开始执行“适度从紧”的财政政策和货币政策（“双适度”）。财政政策主要是推进税改、压缩财政开支；货币政策则包括严格控制信贷规模，大幅提高存贷款利率，存款利息率同通货膨胀率挂钩。尽管经济增长率因政府的调控而下降，1994年通货膨胀率却上升到24%，创下自改革开放以来的新高。通货膨胀率持续上升的原因是多重的，其中包括旨在促进价格结构合理化的行政价格调整、由于供应短缺导致的粮食价格上涨、由于粮食流通系统重组导致的交易成本增加和资本流入导致的外汇占款增加未能得到充分对冲等等。朱镕基认为，经济过热的根本原因是基础设施和房地产投资[2]过热。

面对不断恶化的通货膨胀，政府在1995年进一步收紧货币供给[3]，并分别在1月和7月两次提高金融机构贷款利息率。政府的“双适度”政策终于取得成效：1995年固定资产投资增速回落到17.5%, 1996年进一步下降到14.8%; 1995年通货膨胀率下降到14.8%, 1996年进一步下降到8.3%。由于经济在1995年开始显现需求不足迹象以及通胀形势的好转，自1996年4月1日起中国人民银行停办保值储蓄。1996年5月1日，中国人民银行将银行存款利率平均降低0.98个百分点，贷款利率降低0.75个百分点，是为自1993年7月强化宏观调控以来首次降息。

1996年10月，生产资料批发价格（WPI）首现负增长。进入1997年，各类型价格指数进一步下跌，产能过剩现象日趋严重。政府似乎并不能确认这种情况到底是产业结构问题，还是有效需求不足问题，因而并未进一步放宽货币政策。1997年夏季部分经济学家呼吁进一步降息，但政府未予理睬。事实上，权威经济学家认为：“当前并不是出现了总需求严重不足的问题，而是需要改善与提高供给面的问题。因此，适度从紧的基本方针和抑制通货膨胀的首要任务不应改变……1997年宏观经济政策的着力点应该是：调整供给结构、提高供给质量、降低供给成本、提高供给效率。”[4]关于货币政策，权威人士的观点是：“目前主要危险恰恰是放松银根，再度出现 ‘一哄而起’。”[5]不难看出，20年前经济学界权威人士对“供给侧改革”的强调绝对不输今日。他们对1997年经济形势的判断是：1996年是1993年紧缩后的谷底，从1997年起将出现稳步的经济回升。事实上，1997年全年GDP的增长率为9.2%; CPI年增长率2.8%，而12月为0.4%。看上去，政府自1993年开始的以实现“软着陆”为目标的宏观调控取得圆满成功，中国经济即将进入一个低通胀、高增长的新阶段。但1997年实际上却是中国经济进入通货收缩阶段的转折年。

1997年10月零售物价指数下跌至1.5%[6]，政府终于在10月23日宣布再降低银行贷款基准利息率，其中1年期贷款基准利息率下降1.44个百分点。中国人民银行10月的降息是一个强烈的信号，表明货币政策方向从“适度从紧”转向了“放松”。

在1994年8月到1997年的大部分时间，我一方面研究世界经济问题，另一方面了解国内经济实际情况，并未介入国内宏观经济政策的辩论。1997年一些学者开始呼吁调整宏观经济政策方向，其主要政策建议是降息。尽管之前不久因发表的一篇关于中国“双顺差”的文章[7]，处境比较微妙，但我在夏天广西北海召开的一次会议上也呼吁中国人民银行降息。在同年8月发表的会议论文中，我讨论了“货币政策的无效性”，指出：“货币政策的放松，利息率的下调并未达到刺激实际部门的预期效果……新增加的资金仅仅流入了证券交易所而未流入实际部门。”一方面是股票价格暴涨，“1997年5月，在深圳和上海上市的595个公司的市盈率分别高达47.74%和51.62%。在1996年同期，这两个数字分别为18.20%和23.75%。两个证券交易所的股票价格指数的增长速度分别达到162.14%和117.25%”。另一方面是投资不振。“由于实物经济对利息率变动的不敏感性，为了刺激经济增长，看来政府应该进一步降低利息率。然而，由于担心进一步降息将会导致股票价格的另一轮暴涨，中国政府对于是否进一步降息还处于犹豫状态。”[8]毋须说，在其后的20多年中，政府还要一再面临这种左右为难的形势。

在1998年7月的一篇文章中，我对1993年以来政府执行的以抑制通货膨胀为首要目标的“双适度”做了比较全面的评述。文章的主要观点包括：第一，中国应该更早由“双适度”转向积极的财政政策和稳健的货币政策。“现在回过头来看” （with benefit of hindsignt），中国宏观经济政策目标的“转变应该实施得早一些”,“许多重要经济变量的变动具有巨大惯性，而政策变量效用的发挥又具有极大滞后性，因而，在运用经济政策调控经济变量时，应考虑 ‘提前量’。”[9]第二，在通货收缩期间，货币政策失效，财政政策在克服通货收缩、稳定经济增长的过程中应该起主导作用。[10]第三，抛开一些技术细节不谈，货币政策之所以失效主要是因为银行“惜贷”和企业“惜借”。而银行和企业行为的这种变化又同体制改革、不良债权处理、经济的结构性变化和对宏观经济发展前景的预期有关。[11]应该“建立鼓励银行按商业原则积极发放贷款的激励机制”，但“对银行发放贷款规定下限之类的做法则是十分有害的……银行迫于完成放款任务的压力，很可能放松对借款人资信的审查。其结果必然是不良债权的增加”。[12]第四，“增加政府支出主要是指增加……基础设施的投资支出。在中国目前情况下政府中的行政开支等非生产性支出还是应该尽量压缩的”[13]。第五，增加政府支出特别是投资支出的资金从何而来呢？在政府财政收入无法提供融资的情况下，应该向商业银行增发国债。“中国目前60%以上国债由公众持有，商业银行持有债券仅占其资产的6%。中国商业银行持有政府债券的比例远远低于一般发达国家的水平……政府向银行发债，不但可以解决政府资金不足的问题，还可以解决金融机构无法扩大高质量资产的问题。一举两得，何乐而不为呢！”[14]第六，“从政府决定开始实施公共工程建设到工程真正全面展开，再到形成最终投资需求并使GDP的增长速度得以加快，是需要花费相当一段时间的。希望一蹴而就、立见功效是不现实的。公共工程是 ‘百年大计’，必须坚决避免任何仓促上阵的做法。与其通过浪费来刺激经济，还不如通过 ‘用直升飞机撒钱’的办法来刺激经济”。[15]以上六点，听起来是不是有些耳熟？10年后的2008—2009年和20年后的2018—2019年，我们是不是还在讨论同样的问题，说同样的话？

有意思的是，此文还谈到了从供给方、从长期看，中国经济增速下降的必然性。这点同我们20年后的今天论证中国经济增速为什么必然下降的方式几乎完全一样。文章指出，从长期增长的观点来看，中国经济的最大难题还是如何维持可持续的增长。“一系列使中国在过去20年中得以保持高速增长的长期因素正在或将要消失。首先，制度变迁、结构调整对经济增长的贡献将会消失和大大减少……其次，中国正以极高的速度进入老龄社会，劳动力的增长速度将显著下降……由于老龄化和其他原因，中国的储蓄率也将随之下降。而近40%的高储蓄率是过去20年间中国经济高速增长的主要推动力。再次，由于在过去的高速发展时期，中国的环境遭到巨大污染，生态环境遭到巨大破坏，为了治理环境污染、恢复生态平衡，中国将不得不相应付出牺牲经济增长的巨大代价。复次，随着中国经济的发展，中国利用后发（later comer）效应所取得的技术进步速度可能会明显下降。又次，随着印度等南亚次大陆国家和非洲国家更多地进入国际市场，中国低劳动成本的比较优势将逐步丧失，国际资本流入的势头也会逐步减弱。最后，由于边际效用递减规律的作用，中国人均 GDP的增长速度也很可能会明显下降。”[16]除第一点外（对中国经济改革和结构调整进程中出现反复的可能性估计严重不足），其他各点大概在20年后的今天也不会有什么争议。问题是，前述关于未来增长潜力的判断在现在看是正确的，在10年前看是正确的，在20年前看也是正确的。正因为如此，对长期趋势的判断并不能作为决定短期经济政策的依据。即便对潜在经济增速的判断是正确的，我们也无法从中推出当下经济增速应该比上年下降几个百分点。如果10年前、20年前我们就根据上述推断来制定当时的宏观经济政策（包括确定经济增长速度目标），降低经济增长速度目标，今天中国经济如何能够成为体量超过90万亿元人民币的世界第二大经济体？

1998—2002年：克服通缩

由于受到亚洲金融危机的影响，1998年中国的出口增速急剧下降。不久之后，固定资产投资增速也大幅度下降。尽管中国人民银行进一步放松货币政策，中国的经济增速还是一路下降。到1998年上半年GDP增速已经降至7%。这样，1998年并未如所希望的那样成为中国经济成功软着陆，进入增长坦途的一年。相反，1998年成为中国20世纪90年代最困难的一年。

虽然政府自1996年5月就开始微调宏观政策方向，特别是在1997年10月陆续采取了下调存贷款利率、降低法定存款准备率和取消贷款限额控制等一系列措施，但银行惜贷、企业惜借现象依然严重。1998年下半年政府转向扩张性财政政策（“积极的财政政策”）。财政部卖给商业银行1000亿元人民币债券，为基础设施投资筹集资金。与此同时，商业银行还被要求提供1000亿元贷款以满足基础设施投资的资金需求。1998年“下半年国有单位固定资产投资增长显著加快，全年增长19.5%，全社会固定资产投资增长14.1%。投资的较大幅度增加，对拉动经济增长发挥了明显作用”[17]。尽管如此， 1998年全年GDP增速仍仅仅达到7.8%，而 CPI 则从4月开始负增长，全年为-0.8%。CPI 负增长标志着中国经济进入了一个过去从未经历过的阶段——通货收缩。

从1997年到1998年我的主要工作是研究亚洲金融危机的发展和中国应该如何从中吸取教训，防止危机的发生。与此同时，我也开始尝试对年度经济增长率和通胀率做出预判，并对宏观经济的热点问题发表看法。

现在能够找到的20世纪90年代我的第一篇分析中国宏观经济形势的文章是1998年11月用英文撰写的。文章认为，政府的目标非常明确，就是要获得8%的经济增速，以保证充分就业。由于当时正处于亚洲金融危机过程中，中国宏观经济中的最不确定和最难以控制的因素就是出口增长速度。各种迹象显示，出口增速将是严重负增长。在这种情况下，为了使经济获得8%的经济增长速度，唯一可行的办法是提高固定资产投资的增长速度。因而，对经济前景的分析就归结为分析中国政府是否有能力通过扩张性财政、货币政策刺激固定资产投资。文章触及了货币政策的无效性、执行扩张性财政政策的必要性和可能性等问题。对于1999年中国经济的增长前景，当时中国社会科学院的预测是 GDP 增速将为8.6%。对此，我并无异议，但对1999年之后到2001年的中期增长前景有些担忧。第一，中国的财政状况可能会迅速恶化，政府难以长期依靠扩张性财政政策。第二，中国的M2/GDP比过高，通货膨胀威胁不可低估。第三，政府还未形成处理不良债权的综合措施，不能仅仅寄希望于通过增长解决不良债权问题。第四，由于老龄化、环境污染、劳动生产率下降等原因，中国的长期增长潜力正在下降，这种下降将使政府维持较高经济增长速度越来越困难。这些理由同现在不少经济学家论证为什么中国应该容忍6%甚至更低增长速度的理由没有很大不同。这篇文章再次说明“阳光之下无新事”。幸好，我仅仅是表示了一些担忧。这些担忧并没有影响我对政府采取扩张性财政政策的坚决支持。[18]

财政部对商业银行注资应该说是1998年的一件大事。由于种种原因，商业银行资本金不能满足巴塞尔资本充足率要求。政府决定给四大商业银行注资。首先，中国人民银行降低了法定准备金率，四大银行从先前不能动用的法定准备金中释放出可使用的准备金2400亿元人民币。根据人民银行要求，四大银行在准备金中预留出2700亿元，存到中国人民银行开的专门户头上。其次，四大银行用这些预留出的资金认购特别国债。这样，银行资产负债表的资产方减少准备金2700亿元，增加了优良债券资产——国债2700亿元。然后，财政部将通过出售国债获得的2700亿元作为资本金注入银行。银行再将这2700亿元作为准备金存入中国人民银行账户。操作完成之后，四大银行的资产负债表中负债方增加了2700亿元实收资本金（股东权益），资产方增加了2700亿元国债。在整个操作过程中，四大银行的2700亿元准备金只是垫付，转了一圈，又回到了原处（实际上根本没动）。[19]上述整个操作过程只不过是四大银行出让股权换得债权；财政部以负债换得银行股权。其实质不过是国家把左口袋的钱（或收益权）转到了右口袋。文章对不良债权的处置等问题也做了简单描述，主要目的是使自己搞清楚这些问题。[20]

1999年中国的经济表现令人失望，全年经济增速只有7.1%，创下1990年以来的新低。造成这种结果的直接原因是固定资产投资增速的持续下降，其次是净出口的负增长。在1999年的四个季度中，固定资产投资增速分别为23.8%、16.2%、8.5%和6%。当年投资增速急剧下降显然是无法用人口老龄化之类的长期因素解释的。2018年固定资产投资增速急剧下降同样不能用人口老龄化之类的长期因素解释。2018年中国经济增速下降的最重要原因同样是固定资产投资增速的急剧下降。在判断宏观经济形势时，应该具体分析导致固定资产投资增速急剧下降的直接原因和直接原因背后的原因，而不能用20年前就用过、以后还可以用的人口老龄化等长期因素来解释。除非，你能说明，本年度老龄化的某种特定指标决定了劳动供给和劳动生产率的特定增速，从而决定了本年度特定的潜在增速。事实上，要想证明这点是很困难的。例如，技术进步因素如何被纳入分析之中呢？在彻底分析清楚这些问题之前，很难说经济增长只能维持在某个特定水平上。

在另一篇英文文章中，我指出，导致1999年下半年固定资产投资增速急剧下跌的原因可以从供给曲线的移动中找到。自20世纪90年代中期开始，中国企业的劳动生产率和利润率不断下降。例如，中国上市公司的利润率从1994年的13 %下降到1997年的9%。[21]为了抵消利润率下降造成的利润损失，一些企业的反应就是扩大生产规模。另外一些亏损企业则因为体制原因而无法倒闭。这样就造成了产品的供大于求，而这种供大于求，反过来又使本来还未亏损的企业陷入亏损。在普遍亏损的情况下，企业自然也就没有了投资意愿。投资增速下降的另一个原因是金融体系脆弱性导致的信贷紧缩。中国政府希望政府投资可以通过乘数效应刺激经济增长、带动私人投资。但由于缺少企业的退出机制，这种政策效果在1999年是令人失望的。[22]

我还特别指出，“根据其他国家的经验，结构改革在短期内必将会对经济增长造成不利影响，为了对冲这种影响，在2000年中国政府除了继续执行扩张性宏观经济政策外别无选择”[23]。其实，我当时的观点同最近这几年的“供给侧改革”论者在“结构改革”问题上的观点非常接近，不同点大概主要是我强调进行结构改革并不排斥执行扩张性的财政政策。其次，我对1998—2002年通缩的分析是以企业生产成本上升为起点，而对2012年以后的通缩是以产能过剩为分析起点的，因而两个时期的政策的着力点略有不同。例如，在当时我强调的是关闭亏损企业，在现在我更强调扩大总需要。如何处理扩张性宏观经济政策和结构改革关系必须具体问题具体分析，必须处理好两者之间的平衡。

一些统计数字显示，由于政府的扩张性宏观经济政策和结构调整，企业盈利能力在1999年有了明显改进。因此我在这篇文章中贸然做出“预测”:“如果这些数字属实，可能期待2000年企业投资增速会高于1999年。”[24]我和大多数中国经济学家一样，相信2000年中国GDP增速会高于1999年，会在7%—8%（允许误差太大！）。

2000年前三个季度，GDP实现了超过8%的增速。而投资增长又是GDP增速反弹的最重要原因。但是，进入第四季度之后，固定资产投资增速明显回落。究其原因，此前固定资产投资增速的回升主要是由政府公共投资带动的，固定资产投资增长还没有形成内在的可持续的动力。提高企业的盈利能力是克服通货收缩的关键，但还必须辅之以扩张性的宏观经济政策。尽管2000年政府在采取了帮助企业提高盈利能力的一系列措施的同时继续执行了扩张性的宏观经济政策，但当时的宏观经济政策力度可能还可以加强一些。

对于2001年的中国经济前景，我的看法是：“中国在2000年的经济表现似乎已经表明，中国经济已经走出了始于1997年的经济周期的底部。然而，到2001年，那些促使经济比预期表现更好的一次性因素有可能不复存在。例如，世界经济的增长可能会减速。此外，由于政府对通胀的谨慎态度，中国的货币政策和财政政策可能会收缩。因此，中国2001年的增长率将会低于2000年。2001年中国经济的增长率可能为7.5%。”[25]

事实上，主要由于出口增速的下降，2001年不仅GDP增速确实下降到7.5%，而且 CPI 在2001年第四季度也重新回到负增长区间。[26]

2002年中国 GDP 和 CPI 增长情况将会如何？许多权威机构对2002年经济增长形势并不看好。理由是：第一，出口形势可能进一步恶化；第二，由于金融机构强化了风险控制，中国人民银行提高了再贴现率，直接融资市场发展缓慢，固定资产投资虽然会比2001年有所增长但增幅会下降；第三，居民消费增长也将比较缓慢。[27]然而，出乎意料的是，2002年中国出口和投资（特别是房地产投资和民间投资）都大幅度增长；企业经济利润因产品销售收入的快速增长而大幅度提高。2002年全年GDP增速为8%左右。[28]

2002年经济形势全面好转既是国际经济形势好转也是政府继续执行积极的财政和稳健的货币政策的结果。正如权威机构人士指出的，2002年经济形势的好转“政策因素仍起主要作用”[29]。2002年政府发债1500亿元支持基础设施投资，虽然数量同2001年持平，但由于2001年的300亿元国债资金转到2002年使用，财政刺激的力度明显加强。与此同时，货币政策也实现了进一步宽松。2002年信贷、M2和 M1的增速都比2001年有明显提高。[30]但另一方面， 2002年依然存在严重的下岗就业问题，直到2002年第四季度 CPI增速依然为负值。2003年9月21日中国人民银行宣布提高准备金率1个百分点。这是亚洲金融危机之后中国人民银行首次升准，标志着政府最终确认：自1997年开始的经济增长下滑和通货收缩阶段已在2002年第四季度结束。

在从1997年10月到2002年底的宏观经济调控过程中产生了三个非常有意思的问题。第一个是中国国债的可持续性。第二个是如何克服通缩。第三个是如何解释中国超高的M2/GDP比。

在1997年到2002年稳定增长克服通缩期间，扩张性的货币政策对于刺激经济增长已经变得越来越无效。在这种情况下，政府是否可以更多依靠扩张性的财政政策？中国政府是否还有继续实施扩张性财政政策的空间？在1998年到2001年，关于中国财政状况的可持续性问题变成当时的政策争论的一个重要焦点。在1999年到2000年间撰写的几篇有关扩张性财政政策的文章中，我对执行扩张性财政政策表示了强烈支持。

自1998年以来，为了刺激有效需求，中国政府采取了扩张性财政政策。在不到两年的时间中，中国的许多财政状况指标，如财政赤字（对GDP之比）、国债余额对GDP之比（国债负担率）、债务依存度、偿债率（debt service ratio）迅速恶化。此外，许多经济学家和国际经济组织还指出，如果考虑到所谓的“或然（或有）债务”，中国的实际国债余额对GDP之比要比官方统计所显示的高得多。有鉴于此，人们难免对中国的财政稳定产生担忧。

世界银行认为，中国政府的财政状况不像表面上看起来的那样健康，因为中国政府的预算外债务（或然债务）非常巨大，中国政府的或然债务包括：（1）银行坏账和银行的注资需求（占 GDP 的18%—27%）;（2）政府应补足的养老金（占 GDP的46%—69%）;（3）政府担保的外债（占GDP的8.1%）;（4）粮食收购和分配的累积挂账（占GDP的1.5%）;（5）与基础设施项目相关的或然债务。因而，中国政府的或然债务余额占 GDP的比例高达74%—106%。[31]基于类似的理由，国内也有不少学者对中国政府继续采取扩张性财政政策心存疑虑。

事有凑巧，1996年至1998年，为调研日本的财政政策，我和中国社会科学院同事多次拜访日本大藏省，见证了日本“财政重建”政策的失败。[32]受日本经验的影响，我对扩张性财政政策的认识逐渐发生变化，越来越倾向于支持在通缩期间实施扩张性财政政策。对于国内是否应该采取扩张性财政政策之争，我提出这样一个问题：如果政府继续实行扩张性的财政政策，政府是否能维持财政的稳定状态（fiscal stability）？财政稳定这一概念可以包含三重含义：首先，如果政府能够长期保持财政收支平衡，则政府财政处于稳定状态；其次，尽管在相当长时期内不能实现财政收支平衡，但政府却能够通过发行国债为财政赤字融资，则政府财政依然可以说处于稳定状态；最后，如果在经济中存在这样一种机制，当财政脱离稳定状态之后，经济变量之间的相互作用可以使财政状况恢复或趋于恢复稳定状态，则政府的财政状况也可以说是稳定的。从上述第二重意义上考察财政稳定问题，其关键是看在未来政府有没有能力或公众认为在未来政府有没有能力偿还到期的债务。如果随着债务的累积，到未来的某一天，政府既无法利用财政收入偿还债务，又不能通过发行新国债偿还旧国债（即无论债券的名义收益率有多高，也没人愿意购买新国债），政府就只剩下两个选择：使国债货币化（印钞票）或宣布废除旧的债务。前者意味着恶性通货膨胀，后者意味着国家信用的破产。而这两者都意味着经济的崩溃。或者，尽管实际情况还没有糟糕到政府将没有能力偿还到期债务的地步，但如果公众认为事情已糟糕到了那种地步，公众所做出的反应将使事情实际发展到那种地步，从而导致经济的崩溃。

国际上通用的衡量政府偿债能力的最重要指标是国债余额对GDP之比。在其他条件不变的情况下，政府的国债余额对 GDP之比越高意味着偿债能力越差。不难设想，如果随着时间的推移，国债余额对GDP之比不断提高，那么，国债余额对GDP之比迟早将达到某一数值，对应于这一数值，政府将无力偿还债务从而导致经济的崩溃。因而，如果一国政府不能保证国债余额对 GDP之比不会超过某一给定的数值，该国的财政就是不稳定的[33]。显然，对于中国政府继续实行扩张性财政政策的余地的讨论，可以归结为对中国国债余额对 GDP之比增长路径、性质以及扩张性财政政策对该路径影响的讨论。基于这种想法，我设立了一个关于中国国债余额对 GDP之比增长路径的线性微分方程。对方程解的分析可以得出两个重要结论：第一，只要中国能维持一个较高的GDP增速且财政赤字对GDP之比能够保持恒定，中国国债余额对 GDP之比就可以趋于某个可以接受的稳定值。例如，如果在财政赤字对GDP之比能维持在3%的同时，GDP增速维持在8%，中国国债余额对GDP之比的极限值就等于38%。在这里，一个关键因素是国债利息率必须相当低，而当时中国的国债收益率确实能维持在一个很低的水平上。第二，当期财政状况对财政稳定不起决定作用。例如，当时反对使用扩张性财政政策的主要论据是中国的或然债务（不良债权等）很高，在这种情况下再实行扩张性财政政策，中国就会陷入财政危机。但从我的模型中可以看出，当期的财政状况只不过是微分方程解的初始条件。只要中国能把经济增速维持在较高水平（如8%左右），财政赤字对GDP之比能够维持在较低水平（如3%左右），即便中国的不良债权问题可能比官方承认的要严重很多，中国的财政状况也不会因实行扩张性财政政策而恶化。相反，如果中国因为不敢实行扩张性财政政策而使经济增长速度下滑，中国倒是可能会陷入财政危机。正是基于从这个模型推出的结论，我1998年之后对执行扩张性财政政策以克服通货收缩的支持变得越来越坚定。[34]从2000年到2005年，我和合作者在社会科学文献出版社出版的《中国经济前景分析——春季报告》蓝皮书中，结合当时的中国经济形势，连续6年发表了6篇关于中国财政政策的文章。在2001年为蓝皮书合写的文章中，我们强调了继续执行扩张性财政政策的可能性和必要性，还特别讨论了所谓的“拉弗曲线”。许多经济学家支持扩张性财政政策，但对增加政府财政支出持保留态度，认为扩张性财政政策应该主要体现在减税上。我们指出，拉弗曲线在理论上根本站不住脚，在实践中也是失败的。在里根当政后几年内，美国经济出现了“四高”，即高赤字、高利率、高汇率和高贸易逆差，企业投资减少，出口竞争力下降，经济增长减慢。结果是里根政府走向了减税的反面，提出了增税和平衡预算的主张。因此可以认为，单纯的减税并没有解决美国存在的问题。美国主流经济学家，如克鲁格曼等则更是对供给学派及其政策冷嘲热讽，其鄙夷不屑之情跃然于纸上。[35]当年有关扩张性财政政策的可持续性讨论应该也完全适用于19年后的今天吧？还是那句话，“太阳之下无新事！”

为了分析当时中国的通货收缩问题，1999年我撰写了一篇题为《打破通货收缩的恶性循环——中国经济发展的新挑战》的文章，试图说明造成中国当时的通货收缩之所以迟迟未能克服的根本原因是没有令低效率企业破产的退出机制。

文章试图通过构建一个有微观基础的宏观模型说明：由于亏损企业可以依赖银行贷款和政府补贴苟延残喘，总供给曲线不能因生产成本的上升而向左上方移动并把低效率企业淘汰出局。[36]许多劳动生产率较高本可以避免亏损的企业也变成了亏损企业。与此同时，企业持续亏损所直接或间接导致的消费和投资需求的减少意味着总需求曲线的左移和物价水平的下降。这样，企业亏损状况将进一步恶化，从而形成通货收缩的恶性循环。

这一模型的政策含义是：仅靠扩张性宏观经济政策无法最终打破通货收缩的恶性循环。宏观经济政策的扩张力度一旦减少，物价一旦回落，企业赢利状况必将继续恶化，原来的通货收缩过程就会死灰复燃。[37]不难发现，我1999年的这篇文章所强调的“退出机制”同当前“供给侧改革”论者所强调的关闭“僵尸企业”的观点是完全一致的。这是“太阳之下无新事”的另一个例证。有所不同的是，虽然在这篇文章中我强调了关闭亏损企业（今天所说的“僵尸企业”）的必要性，但仍然强调执行扩张性财政、货币政策的必要性。其实，从我的模型中可以看出，关闭僵尸企业可以暂时克服通货收缩，但不一定能增加需求。在经济没有产生出内在的需求之前，必须维持扩张性的财政和货币政策，否则通货收缩可能会卷土重来。

由于货币供应量的增长速度持续高于 GDP的增长速度，在2000年，中国的M2/GDP比已经超过146%[38]。中国的M2/GDP比不仅大大高于与中国发展水平相近的发展中国家，而且显著高于大多数发达国家。按照传统的货币数量公式，为了保证物价稳定，货币供应量的增长速度应该等于产出的增长速度，因而，M2/GDP比应该是稳定的。但是，中国的M2/GDP比却一直在高速增长，而且还看不到趋于稳定的明显迹象。基于以往通货膨胀的教训，我们难免会对中国M2/GDP比高速增长的后果心存疑虑。当时，中国经济所面临的主要问题依然是有效需求不足和（在较小程度上的）物价的持续下降，在这种情况下，继续执行扩张性的货币政策无疑是正确的。但是，中国货币当局还有多大继续执行这种政策的空间？自20世纪80年代以来，世界各国普遍发生了货币增长速度明显高于经济增长速度，但通货膨胀却未发生的现象。90年代在许多国家甚至发生了尽管货币供给量增长速度持续超过实际经济增长速度，但物价水平却不断下降的现象。许多经济学家用货币流通速度下降来解释上述现象。但是，除非货币流通速度下降这一事实本身得到解释，用货币流通速度下降来解释货币增长速度明显高于经济增长速度而并未导致通货膨胀的现象只不过是同义反复。我试图通过研究货币在居民、企业（又分为流动企业和生产企业两部分）和银行三大部门之间流动说明：广义货币中所包含的数量巨大的居民储蓄存款，吸收了货币增速高于 GDP所形成的通货膨胀压力。在传统货币理论中，货币的功能是交易媒介（流通手段），货币的价值贮存功能完全被忽视，因而无法解释为什么 M2增速高于GDP增速并不一定会导致通胀。在考虑到货币的价值贮存功能后，我通过一个线性微分方程研究了M2/GDP比的动态路径，进一步说明，工资率、居民储蓄率、不良债权对 GDP比、股市融资对GDP比、流动资金—产出比等因素都会影响M2/GDP比。简言之，中国M2/GDP比高并不意味着中国经济的“潜在”通货膨胀压力高。因而，货币当局在决定货币政策时，无需过于担心中国M2/GDP比超高这一事实。[39]

2002年，由于健康原因，我暂时停止了对宏观经济形势的跟踪研究。

2003—2008年：寻找增长与通胀的平衡

2003年到2008年是中国经济增长的一个新阶段。在这个时期，中国宏观经济调控必须处理的矛盾主要有两个。第一，一方面要保持足够高的经济增长速度，另一方面又要防止由于经济过热导致通货膨胀失控。第二，由于固定资产投资是经济增长的主要动力，一方面要保证固定资产投资有足够高的增速，另一方面又要防止因为固定资产投资增速过高导致在未来因产能过剩而出现通货收缩。这两个矛盾互相交织，常常搞得决策者顾此失彼。

2002年12月的中央经济工作会议决定在2003年坚持扩大内需的方针，实施积极的财政政策和稳健的货币政策。对2003年的中国经济前景，权威机构人士当时并不十分看好。他们认为2003年经济增速将仅有7.6%，差于2002年。[40]但新年伊始，中国经济就显示了非常强劲的增长势头。此时决策者必须要做出的判断是：中国经济是否真正走出了通缩？并由此而决定是否应该调整宏观经济政策方向。毕竟，中国经济在2000年恢复了增长势头之后，在2001年又重新陷入通货收缩。2003年3月初，国务院领导召集经济学家讨论经济形势，个别参会者认为中国经济已经过热，但大多数人认为做出这种判断还为时过早。会后不久“非典”危机袭来，“非典”把对经济的乐观情绪一扫而空，自然再也没有人讨论“过热”问题了。没想到的是， 2003年经济的增长势头非但并未受到“非典”影响而且保持了少见的强劲增长势头。统计数字显示，2003年前半年信贷和货币增速都超过了20%，固定资产投资增速则超过30%。固定资产投资中钢铁工业完成投资同比增长133.8%。投资热并非仅仅发生在个别行业。统计局的权威人士透露，冶金、纺织工业、化工、机械等加工工业的投资增长速度分别达到了120%、86.7%、70.6%和67.2%；房地产开发投资的增长速度高达37.2%。[41]与此同时，经济在某些部门出现了“瓶颈”现象。2003年以来的投资热似乎主要是一种周期现象，是对通缩时期投资不足的过度纠正。而房地产开发投资热则同住房的市场化改革和住房抵押贷款的推出有关。

“非典”过后，中国的宏观经济政策的方向，特别是货币政策，是否应该改变的问题便被再次提上议事日程。[42] 对于2003 年经济形势，我的观点是：“超常的贷款增长速度和货币增长速度，超常的投资增长速度，都可能是中国经济出现过热的信号。尽管目前的投资热可能并不导致严重通货膨胀在中国的再次发生，但由于目前投资的迅速增长并不完全是前几年经济调整所导致的经济效益提高的结果，现期投资增长所带来的生产能力的增加并不能保证未来有效需求的相应增加。投资过热的结果可能是今后企业效益的重新下降、经济结构的重新恶化，并由于生产过剩导致通货收缩的加剧。在看到投资过热的危害性的同时，我们也应该对克服通货收缩的长期性和复杂性有足够估计。中国经济刚刚走出或正在走出通货收缩，对经济不能采取急刹车的方式。”[43] 这种观点恐怕也是当时经济学界的共识。基于上述看法，我主张中国人民银行逐渐收紧货币政策。

2003年4月中国人民银行开始发行中国人民银行票据，“对冲”由于外汇储备急剧增加导致的基础货币增长过快。9 月21 日中国人民银行将存款准备金率由6%调高至7%，以减轻发行中国人民银行票据回收流动性的压力。12月进一步扩大了金融机构贷款利率浮动幅度。2003年年末，广义货币M2余额同比增长19.6%；全部金融机构本外币贷款余额比年初增加3万亿元。基础货币余额同比增长16.7%。金融机构超额准备金率升至5.38%。[44]

尽管中国人民银行实行稳健货币政策，企业投资热潮仍不断高涨，2003年GDP逐季上升，第四季度为9.9%; CPI 增速也逐季上升，第四季度为2.7%。全年GDP增速为10.3%, CPI增速为1.2%。

2003年年末，我对2003年投资过热可能导致产能过剩再次表示了担心：“投资是否过热，不仅要看投资增长率，而且应该分析投资增长背后的推动力。中国经济的这轮投资热潮似乎有三个重要推动力：第一是汽车产业的高速发展；第二是房地产开发的迅速增长；第三是各种经济开发区等政绩工程的遍地开花（银行贷款的较快增长，则为投资热的形成提供了资金条件）。以汽车工业为例，汽车产量的急剧增加，导致了对汽车用钢材需求量的急剧增加，对钢材需求的急剧增加导致了对电力需求的急剧增加等等。短缺、价格上升和利润的增加导致了对汽车、钢铁等行业投资的迅速增加，并使原已处于 ‘关停并转’ 状态的企业（如小煤窑）重新投入生产。房地产开发和政绩工程对投资需求的拉动作用也大抵如此。”“在若干年后，中国又如何消化由于本轮的过热投资而形成的过剩生产能力呢？”[45]

经济学界对2004年普遍持乐观态度。不少经济学家（如宋国青）对2004年中国 GDP和 CPI 增速做出了相当准确的预测。我没有模型，不敢预测，只是基于对2003年经济增长的观察，对2004 年中国形势和政策提出了几点看法：第一，“从短期来看，由于（由投资到产出的）投产期较长以及需求缺口增长对通货膨胀率影响的滞后效应，即便在本期总需求和总供给的增长速度实现了平衡，2004 年通货膨胀率可能还会继续上升”[46]。事实上 2004 年 CPI 由 2003 年的1.2%上升到3.9%。第二，“从中期来看，由于在2003 年总需求增长的主要推动因素是投资需求的增长，在以后数年内（如2005 年、2006年）中国生产能力（总供给的另一种说法）的增长速度可能会有较大提高。因而……中国通货膨胀形势在未来数年内严重恶化的可能性不大”[47]。事实上，2005年和2006 年通货膨胀率分别为1.8%和1.5%。第三，“从长期来看，如果部门结构失衡、企业生产效率低下、资源枯竭、环境恶化等问题长期得不到解决，中国经济增长的黄金时期就将归于终结。”[48] 在另一篇文章中我提出：“（把）通货膨胀率控制在3%（的同时），实现8%—9%的经济增长速度应该是没有问题的。从必要性的角度来看，中国的经济增长速度应该保持在9 %左右。……中国每年新增就业人口1000 万人，下岗失业工人数百万人，农村富余劳动力数千万人，多年累积起来，需要找工作的人口又何止数千万人。面对这样严重的就业形势，经济增长不达到8%—9%甚至更高，又谈何社会稳定。而且，经济增长速度一旦降低，中国的不良债权问题、财政问题等都会迅速恶化。经济增长可能会带来环境污染、资源枯竭和社会关系失调等问题。但经济增长并不必然产生这些问题，经济停滞也并不必然会避免这些问题。”[49] 10 年后，2014 年政府宣布中国经济增长进入了一个新阶段，从而确认了中国经济增长的黄金时期的结束。但没人知道“黄金时期”结束之后，中国能维持多高的经济增长速度。

2004年中国政府声称继续执行积极的财政政策，但实际开始了向偏紧的财政政策过渡。2004 年全国财政收入增速为21.4%，全国财政支出增速为15.1%；全国财政赤字为2004.91 亿元，全国财政赤字率仅为1.2%。中央财政赤字为3192.85 亿元，中央财政赤字率为2%。[50] 如果不考虑已作冲减收入处理的项目，2004 年中国财政收入实际增收5916 亿元，比2003 年增长27.2%。2004 年成为改革开放以来财政收入增收最多、增幅最高的年份。2004 年原本要增发1400亿元长期建设国债，但在年初的年度财政预算安排中，将1400亿元规模调减到了1100亿元。[51]

2004年中国人民银行明显收紧货币政策。2004年年末各种范畴的货币供应量和信贷量增速都显著低于2003年。针对投资需求过旺、货币信贷增长偏快、通货膨胀压力加大等问题，中国人民银行在2003年9月提高存款准备金率1个百分点基础之上，于2004年4月25日再次提高金融机构存款准备金率0.5个百分点。2004年10月29日起上调人民币存、贷款基准利率。一年期存、贷款利率上调0.27个百分点，其他各档次存、贷款利率也相应调整。这是中国人民银行9年来首次升息。2003年下半年以来，关于中国加息的传闻不断，但始终没有实现。10月的这次升息成为中国人民银行货币政策开始以抑制经济过热为主要目标的重要标志。

除运用宏观经济政策外，政府还诉诸行政手段来抑制投资过热。2004年的“铁本”事件是一个典型例证。2003 年，全国钢铁行业完成固定资产投资1453亿元，同比增长106.4%;[52] 2004年第一季度又完成投资334.9亿元，同比增长107.2%。[53] 国务院于2004 年2 月4日召开严格控制部分行业过度投资电视电话会议，会议要求各地要对钢铁、电解铝、水泥投资建设项目进行认真清理，并派出联合检查组赴重点地区进行督促检查。违规投资建厂的铁本撞到了“枪口”上。2004年4月29日，《人民日报》发表社论，称严厉处置铁本“是严格依法行政、维护宏观调控政令畅通的重要举措”。

2003—2008年高速增长时期，中国宏观经济调控的基本问题是如何平衡增长和通货膨胀之间的关系。2004年我发表了数篇文章专门讨论增长和通货膨胀之间关系问题。针对2004 年的宏观经济形势，我提出：“中国经济刚刚走出通货收缩，进入快速增长阶段。中国的经济增长速度并未严重背离历史趋势，中国的通货膨胀率仍处于较低水平，目前中国政府经济政策的主要目标不是把经济的总体增长速度降下来，而是进一步深化经济结构调整，改善经济结构，包括需求结构，特别是投资结构。如何一方面维持良好的增长势头，另一方面缓解结构性问题，使中国的低通货膨胀下的经济增长长期保持下去，是中国政府所面临的重大挑战。”[54]

有感于在过去对经济形势的预判缺乏准确性，有时甚至南辕北辙，我产生建立一个分析框架以尽可能系统地分析宏观经济形势并严格推出相应政策建议的想法。2004年7月我撰写了《分析当前的宏观经济形势的一些思路》一文。该文根据过去20多年中国宏观经济的发展轨迹，得出了一些“拇指法则”；然后试图从总供给和总需求两个方面建立一个分析宏观经济形势的范式。文章总结的“拇指法则”包括：

第一，菲利普斯曲线适用于中国。中国经济增长速度的上升和下降往往先行于通货膨胀率的上升和下降。通货膨胀变化对经济增长变化的滞后大致有4—5个季度。

第二，中国经济增长和通货膨胀都有强烈的波动性（在一两年内急剧上升或急剧下跌），而通货膨胀率的波动性似乎明显大于经济增长速度的波动性。

第三，当经济增长处于上升阶段时，只要经济增长速度超过10%，通货膨胀率在第二年就会超过10%。如果经济增长速度不超过9.5%，通货膨胀率就不会超过5%。

第四，在过去25年中，中国经济的平均增长速度在9.4%左右，但中国政府从未能够成功地将经济增长速度连续两年以上维持在9%左右的水平。9%只是通向通货膨胀或通货收缩的桥梁。

文章援引萨金特“物价之所以会发生变化是因为在总供给和总需求存在缺口”的假设。通货膨胀率的增长率等于供不应求缺口的增长率。当供需缺口的增长速度为零时，通货膨胀率的增长率为零（但通货膨胀率一般不为零）。[55]

从这篇文章可以看出，我当时最关注的问题是把握经济增长和通货膨胀之间的关系：如何在不引起加速通货膨胀的情况下，获得尽可能高的经济增长速度；同时又不因经济增长速度过高而导致未来通货膨胀的失控。2003—2008年，增长和通胀之间的关系大概也是其他宏观经济学家最关心的问题。以后的经验证明，当时所总结的“拇指法”对分析后来经济增长趋势的帮助十分有限。而自己当时也没有时间和精力建立一个分析宏观经济发展趋势的一般均衡模型。现在想来，即便建立了这样一个模型，它对预测经济增长趋势恐怕也没有多大用处。

2004年12月3—5日召开的中央经济工作会议确定，2005年将开始实行稳健的财政政策和货币政策。同2004年相比，政府收紧了财政政策。

2005年全国财政收入计划“实现较大幅度增长”[56]，比上年增长19.8%。全国财政支出比上年增长18.3%。2005 年全国财政赤字为2080.14亿元，赤字率仅为1.1%；中央财政赤字率则由2004 年的2%降到1.6%。[57]

2005年货币政策比较宽松。货币供应量增速基本呈现前低后高的态势。广义货币供应量M2增速于3月达到全年最低水平14%，之后稳步上升。2005年年末，广义货币供应量M2余额同比增长17.6%，狭义货币供应量M1余额同比增长11.8%。中国人民银行对M2增长较快的解释是国际收支不平衡加剧，外汇占款快速增加，居民和企业通过结汇获得大量人民币资金转化为银行存款。[58] 货币政策的宽松在一定程度上是中国人民银行对外汇占款增多的对冲力度不够，而不是有意执行宽松货币政策造成的。

2005年年中的统计数据显示，第二季度的 GDP增速由第一季度的11.2%下降到了10.1%; CPI增速也由第一季度的2.8%下降到第二季度的1.7%，环比甚至小幅下降。企业利润增幅放缓，亏损额增长。[59] 7月13 日，国家发展和改革委员会宏观经济研究院发布报告称，下半年中国经济增速将放缓，第三、第四季度同比分别增长8.6%和8.2%，全年经济同比增长8.8%，比上一年回落0.7 个百分点。[60] 市场出现放松货币政策的呼声。关于“中国经济是否变冷”的辩论日趋升温。“变冷说”的支持者认为，4—5月各项价格指数连续下跌、投资增长速度逐渐放缓、企业利润总额增速明显下降，说明中国经济已经“变冷”。而反对者则认为，GDP、固定资产投资、进出口贸易、房地产投资与价格及PPI等增长率仍处于高位，仅根据GDP和企业利润增速下降就断言中国经济“变冷”缺乏依据。我当时也认为：“如果轻易改变货币政策的方向，将在市场上造成混乱，甚至会使前一段宏观调控的成果毁于一旦。”“人民币基准利率目前没有调整的必要，也没有必要进一步增加货币市场的流动性，虽然前5 个月各大金融机构存、贷款规模连续下滑，但不是由货币政策引起的，也无法通过货币政策来解决。”[61] 对于中国经济是否会趋冷的问题，我的看法是：“只要政府执行松紧适度的宏观经济政策，2005 年中国经济将在实现9%以上的经济增长的同时把通货膨胀率控制在2%左右。我们也没有理由认为2006年中国经济不能实现平稳的增长。”[62]

尽管中国人民银行并未对货币政策进行重大调整，2005 年第四季度经济增速最终稳定了下来。全社会固定资产投资增长25.7% （实际23.7%）；社会消费品零售额为58483 亿元，增长12.8%；出口增长28.4%，全年累计顺差达1019 亿美元，创历史新高；[63] 全年规模以上工业企业利润总额在上一年增长 38.1%的基础上再增22.6%。[64] 2005年GDP增速为11.4%。

似乎可以认为，预期在2005年出现的过剩产能已暂时被投资和出口的高速增长所吸收，而地方政府的投资热在2005年的经济增长中起到重要作用。由于粮食价格大幅回落，2005年 CPI 增速为1.8%, PPI也从高位回落。

值得注意的是，2005年政府在3月和5月相继推出旨在抑制房价过快上涨的“国八条”“新八条”。这是政府首次推出房地产调控政策。在2005年货币政策委员会的例会上已有委员提出热钱流入推高上海等大城市房价的问题，但这种声音并未得到重视。

2005年宏观经济中的最重要事件无疑是7 月21 日人民币和美元脱钩并升值2.1个百分点。在2005 年我的研究重点也是人民币汇率问题。[65]

在2005年我对财政问题也发表了一些看法。其中包括：第一，政府应该进一步提高全国财政收入（支出）、特别是中央政府财政收入（支出）在GDP中的比重。1994年中国政府财政收入在GDP中的比重一度沦为仅仅比尼泊尔之类的最不发达国家略高的可怜地位。虽然目前这种情况已有很大好转，但同发达国家和大多数重要发展中国家相比，这一比重（15%）仍然太低。第二，政府应该通过财政手段，特别是税收手段，更为积极地进行收入再分配。中国基尼系数在2003年达到了0.461，已经十分逼近拉丁美洲0.522 的平均基尼系数。中国贫富差距发展得如此之快实在是世所罕见。政府必须通过财政手段，缩小贫富差距，否则，中国的改革开放成果就会因社会矛盾激化而毁于一旦。第三，中国仍然面临着严重的失业问题。因此，在货币政策偏紧的同时，财政政策应该具有足够的扩张性以便抵消偏紧的货币政策对经济增长的抑制作用。第四，2003 年以来中国出现严重瓶颈制约。煤炭、电力乃至钢铁等部门之所以成为瓶颈产业主要是过去数年来投资不足而不是2003 年以来需求过旺所造成的。为了打破基础行业瓶颈对整个国民经济增长的制约，政府必须继续积极参与基础设施投资。第五，政府应该加速税制改革，提高财政政策作为经济“自动稳定器”的作用。第六，应该充分利用各种税收手段，防止和限制房地产泡沫的发生和发展。财产税应该作为一种调节房地产开发结构的重要手段加以利用。例如，为了限制过多高档豪华住宅的建造，可以对高端住宅征收高额累进财产税。仅仅凭借货币政策的力量，还不足以抑制对房产过度的需求。财政政策的配合是必不可少的。不动产税的引入和税率的提高将导致房地产需求的减少。给定房地产供给，房地产需求的减少将导致房地产价格的下降。第七，取消对外资的税收优惠也应该尽早提到议事日程上来。中国目前外商投资企业的名义税负是15%，实际税负是11%。内资企业的名义税负是33%，实际税负为22%。在目前国内储蓄资金过剩，外资源源不断流入中国给人民币造成巨大升值压力的同时，继续维持对外资的税收优惠、继续对外资实行“超国民待遇”是难以理解的。[66]

中央制定的2006年宏观调控总基调是“继续实施稳健的财政政策和货币政策”[67]。在财政政策方面，政府的指导思想是增收节支，中央财政赤字占GDP的比重预计下降到1.5%。[68] 实际执行情况是中央财政赤字占 GDP的比重下降为1.3%。2006 年的货币政策则是针对信贷投放过多等问题，大力回收银行体系流动性。事实上，中国人民银行在2006年除加大公开市场操作力度外，分三次上调金融机构存款准备金率共1.5个百分点，两次上调金融机构存贷款基准利率。[69]由于这些政策措施，2006年下半年货币信贷增速逐月放缓。截至12月末，M2增长速度由年度最高点的19.2%降至16.9%，金融机构人民币贷款增速由最高点的16.3%降至15.1%。[70]

在2005年年末，包括我自己在内的许多经济学家认为：在宏观经济政策不变的条件下，2006年中国经济增长速度将会有所下降。理由是：第一，2006年中国将难于维持2005年的出口增长速度；2005年出口增长的一些一次性有利因素（如纺织品配额的取消）将不复存在；第二，由于产能过剩和企业利润增长速度下降，再加上出口增长前景不明朗，企业固定资产投资增长速度可能会回落；第三，按现有的计划，2006年政府将会进一步减少财政赤字，减少国债发行量。

但令大家吃惊的是，2006年第一季度中国经济增长势头仍然十分强劲：固定资产投资增长速度和在建、新开工项目数目都超过2005年同期。净出口增长速度高达41.4%。经济增长速度为10.1%。

为什么在利润率增长速度下降、产能过剩比较严重的情况下，固定资产投资增长速度依然如此强劲？对此，我的解释和其他学者基本相同。首先，2006年是“十一五”规划的第一年，这是一个争项目、争投资、先斩后奏、大干快上的关键年。同时，2006 年是省级政府面临换届的一年，抓紧最后时机造福一方或为后任打下好基础是十分自然的事。其次，……由于流动性增长导致放款压力增加以及在改制、处理不良债权和资本充足率等问题上取得重要进展，进入2006年，“‘总把新桃换旧符’，商业银行迅速释放被压抑的贷款意愿，造成贷款和货币增长速度的急剧增高”。2005 年政府一直担心产能过剩，现在一些生产资料出厂价格回升、企业盈利状况有所好转，又是怎么一回事呢？“在短期内，过剩的产能是可以通过更多的投资来吸收的。……旨在提高钢铁生产能力的新增投资必然导致对钢铁需求的增加，并进而导致钢铁价格的回升和钢铁生产企业盈利性的好转。”当然，这种好转只能是暂时的。[71]

在2006年7月的一次会议上，我表示：“10%的经济增长速度可能是高了一些，但如果通货膨胀率仅仅是3%左右，并且并未出现明显上涨的趋势，我们就不必过于担心。”“当前中国经济所面临的不是总量问题，而是结构问题。”“在过去几年中，中国的结构失衡不但没有得到扭转反而在继续恶化（但恶化的速度可能有所下降）：中国的各项结构指标，如投资率、对外依存度、外汇储备、基尼系数、城镇收入/农村收入比等几乎无一不在向进一步失衡的方向发展。中国的各项效率指标并无明显改善。中国的局部房地产泡沫并未得到根本控制。……中国的结构失衡的最突出表现目前是固定资产投资增长速度过快。目前中国的投资率（固定资产投资/GDP）高达48.6%,固定资产投资增长速度在30%左右。”我特别强调了不能长期依靠固定资产投资推动经济增长。投资率迟早是要下调的，下调的越晚对经济的冲击就越大。

2006年上半年固定资产投资增速基本呈逐月上升趋势，1—6月累计增速达到31.3%的高点。下半年随着从严控制新开工项目等投资调控政策措施的出台，投资增速出现较明显的回落趋势。[72] 2006 年全年固定资产投资增速为24%。2006 年制造业投资因需求旺盛、利润增加而继续快速增长。但在制造业内部，钢铁行业投资增长终于得到有效控制，1—11 月仅增长 0.1%，大大低于 2005 年同期的21.1%。[73] 2006年全年制造业和房地产开发投资增速分别为29.4%和21.8%。[74] 2006年出口增速为27.2%，保持了良好的增长势头。与此同时，全年社会消费品零售总额平稳增长，增速为13.7%。[75] 2006年GDP增速为12.7%。CPI增速为1.5%。[76]

值得注意的是，2006 年，全国规模以上实现利润增长31.0%,增幅比上年高8.4个百分点；企业销售收入利润率6.09%，比上年提高0.27个百分点，处于多年来较高水平。[77]

在2006年年初的一篇文章中，我在全面介绍中国宏观经济管理的同时，对中国人民银行的对冲操作做了比较全面的讨论，对长期维持双顺差情况下坚持人民币钉住美元是否能有效对冲流动性过剩，从而维持中国货币政策的独立性表示了疑虑。中国人民银行对冲外汇占款增加创造流动性的主要方法有三。一是发行央票；二是提高准备金率；三是提高基准利息率。当年中国人民银行主要运用的是第一种方法。对于央票对冲，我的看法是：“央票大部分是三个月的短期票据。对中国人民银行来说，这些央票展期的压力非常之大。因此中国人民银行不得不放弃了对外汇占款的完全冲销。一般情况下，中国人民银行只进行部分冲销。结果是，基础货币增速经常远超中国人民银行的合意目标。……完全冲销的操作面临以下三个障碍。第一，给定其他条件不变，中国人民银行出售票据将推高货币市场利率，而这将吸引更多资本流入，人民币将面临更多升值，结果会引致更多的冲销。第二，如果整体金融环境偏紧、市场收益率上升，商业银行会因为其他更好的选择，而拒绝购买低收益的央票。此时，央票的收益率将被推升，从而使中国人民银行遭受损失（尤其是如果美联储的基准利率过低）。第三，目前银行体系仍较为脆弱，在中国人民银行最近几轮注资之后形势刚刚好转。如果商业银行不得不购买低收益的央票，则其盈利能力将会下降。这将给脆弱的银行体系带来长期负面影响。简言之，冲销政策的实施有诸多限制，所以想通过冲销政策来有效控制基础货币，虽然并非不可能，但政策成本高昂。”对于其他两种对冲方式的问题和局限我也进行了讨论。隐含的结论是：放弃固定汇率可省去诸多叠床架屋的麻烦。[78]

根据中央经济工作会议精神，2007年政府继续实施稳健的财政政策和货币政策。重点要解决的问题是扩大国内消费需求；控制投资增长、优化投资结构。

2007年计划全国财政收支比上年分别增长13.8%和15.7%。计划中央财政总收支比上年分别增长15.0%和14.4%，中央财政赤字2450亿元，财政赤字率为1.1%。显然，2007年政府财政预算的目标是进一步削减财政赤字。实际执行结果是全国财政收支比上年分别增长了32.4%和22.6%；中央财政赤字2000亿元，赤字率仅为0.74%（当时公布数据是0.8%）。

针对银行体系流动性偏多、货币信贷扩张压力较大、价格涨幅上升的形势，2007年中国人民银行十次上调存款准备金率共5.5个百分点，6次上调金融机构人民币存贷款基准利率。2007年年末，M2同比增长16.7%，增速比上年低0.2个百分点。但人民币贷款余额同比增长16.1%，增速比上年高1个百分点，比年初增加3.6万亿元。

尽管有宏观经济政策的调整，2007年中国的资产价格和物价突然出现失控迹象。首先，经过多年低迷之后，中国的股价指数在2006年开始逐渐上涨，之后是呈几何级数上涨。上证综合股价指数用了18个月从2000上升到3000点，然后只用了31个工作日就从3000上升到4000点。股票价格指数在2007年10月飙升至6200多点。其次，CPI 逐季快速上升。2006年第四季度通货膨胀率只有2.0%，但至2007年第三季度就上升到6.1%。

对于股票价格的飙升，我深感不安，于5 月10 日撰文指出：中央有关部门应该及早采取综合措施抑制流动性过剩问题，尽早消除股市泡沫。否则股价一旦暴跌，广大中小股民将遭受惨重损失。[79] 5 月29日我又指出，形成股市泡沫的重要原因是流动性过剩，而这种过剩又同不愿意让人民币升值有关。[80] 2007 年5 月30 日凌晨，财政部在对上调证券印花税的传言刚刚辟谣后4个工作日内，突然将证券交易印花税税率由1‰上调至3‰，股市随之暴跌。随即我和同事又撰文呼吁政府借鉴香港地区经验，采取紧急措施稳定股市。[81] 自从那次股灾之后，我不再谈论股市问题。

2007年CPI增长最初几乎完全是因为食品价格，尤其是猪肉价格上涨所致。2007年7月，CPI增速突然上升为5.6%。学界出现“通货膨胀不可避免”和中国经济进入“通货膨胀周期”的声音。我虽然对这样的说法并不赞成，但也认为：“我们绝不应该低估当前通货膨胀形势的严重性。第一，居民对通货膨胀严重程度的直观感觉似乎与持乐观态度的政府官员和经济学家有相当的距离。尽管感觉不等于科学的尺度，但在现实中十分重要。第二，按照中国的历史经验，经济增长速度连续两年超过10%，就会导致通货膨胀的明显恶化。中国的经济增长速度和通货膨胀率有着至少是中等程度的相关性。中国经济增长速度的上升和下降往往先行于通货膨胀率的上升和下降。通货膨胀变化对经济增长变化的滞后大致有4—5个季度。在20世纪80年代，经济增长有两次高峰：1984 年和1987 年。相应的通货膨胀高峰出现于1985年和1988 年。在90 年代，经济增长高峰出现于1992年，通货膨胀在1994 年达到最高峰。在本次周期中，经济增长速度接近和超过10%的时间已经超过4 年。第三，在过去数年中，铁矿石、许多初级产品的价格持续上涨。中国企业通过各种方式层层消化了投入品价格的上涨，并未使这种价格的上涨传导到最终产品，特别是最终消费品。但是，如果铁矿石和其他初级产品的价格进一步上升，中国企业通过加价以外的方式维持必要盈利水平的空间将越来越小。第四，中国的资产泡沫本来已经相当严重。如何控制资产价格的过快上升仍然是一个有待解决的问题。通货膨胀将导致实际利息率的下降，推动 ‘存款搬家’，从而导致资产价格的上涨。而资产价格的上涨通过财富效应，反过来又会加剧通货膨胀形势的恶化。如果两者相互作用、形成恶性循环，中国宏观经济的稳定就会毁于一旦。最后，国际经济形势动荡也正在加大中国宏观调控的难度。所有这些都告诉我们对通货膨胀绝对不能掉以轻心。”[82]

2007年无论是物价上涨还是资产泡沫膨胀都与银行体系流动性过多有关。如何理解流动性过剩和如何衡量流动性过剩是学界十分关注的问题。我撰文表达了自己的一孔之见。[83]

在9月撰写的一篇长文中，我强调在制定反通货膨胀政策时首先要对通货膨胀的类型做出判断，即首先要看通货膨胀是成本推起型抑或是需求拉动型。中国通胀既有由结构原因导致的成本推起因素也有由总量原因导致的需求拉动因素。2007 年的通货膨胀是2003 年以来通货膨胀的继续。2003 年以来对于通货膨胀的讨论基本上依然适用于2007年。但2007年通货膨胀的恶化似乎具有更大的需求拉动的色彩。而需求拉动的通货膨胀一般都同货币政策紧缩程度不够有关。面对通货膨胀率上升和资产价格疯狂上涨并存，通货膨胀同资产泡沫开始形成相互作用、相互推动、竞相攀升的局面，除了进一步紧缩之外，宏观管理当局没有其他选择。[84]

2007年11月底在对马丁·沃尔夫一篇文章的评论中，我指出：“中国同时面临经济过热和产能过剩：当下的经济过热与未来的产能过剩。但不管怎么说，目前的通货膨胀已经对经济稳定形成巨大威胁。”[85]

2007年消费增长强劲，社会消费品零售总额比上年增长16.8%。全年全社会固定资产投资比上年增长24.8%，其中制造业和房地产开发投资比上年分别增长 39.8%和 30.2%。2007 年出口额增长25.7%，贸易顺差增长47.7%。2007年GDP增速为14.2%，创下有记录以来除1992年恢复性增长外的GDP增速的历史最高纪录。2007年CPI全年上涨4.8%。70个大中城市房屋销售价格上涨7.6%。[86]

2007年12月我发表文章讨论了当时存在不少争议的十个问题：第一，潜在经济增速是否已升至10%—11%？第二，当前通胀是孤立、一次性的还是普遍的？第三，为实现相对价格调整，通胀可容忍度是多少？第四，资本市场是否存在严重泡沫，对资本市场价格大起大落是否不应干预？第五，固定资产投资增速是否过快？第六，通胀和汇率升值间是否存在替代关系？第七，中国是否还有提高利率的余地？第八，中国是否应加快资本自由化步伐，通过鼓励资本流出来减轻升值压力？第九，中国资本管制是否依然有效，应加强资本跨境流动管理还是尽快解除管制？第十，中国流动性过剩根源何在？[87] 不难看出，10多年前讨论的问题同我们最近讨论的问题依然十分相似，只不过当时要解决的这些问题中有相当大部分的变动方向同现在基本相反。

关于通货膨胀与汇率之间关系问题，我在12 月的一篇文章中指出：“在经济过热时期，政府不应靠汇率升值来抑制由经济过热所导致的通货膨胀。正确的政策反应，应是采取紧缩性财政、货币政策。”但是，“在目前情况下，汇率升值的贸易政策目标与抑制通货膨胀的宏观经济政策目标正好并行不悖，……现在可以加快升值步伐”。[88]

我在接受《证券时报》记者采访中，再次讨论流动性过剩问题，把“过剩流动性”定义为货币供给和货币需求之间的差额，并把当时中国的流动性过剩归结于两个源头：来自供给方的由于中国国际收支不平衡和人民币汇率缺乏灵活性（中国人民银行干预外汇市场）所产生、但未被对冲政策吸干的流动性；从需求方看是中国居民持有货币的意愿下降，释放出来的流动性。从供给和需求两个方面区分流动性过剩的来源，有助于认识中国人民银行三大货币政策工具（提高准备金率、发行央票和提高银行存贷款利息率）的不同作用。提高准备金率和发行央票可以吸干由货币供给增加导致的流动性过剩。为了吸干由于货币需求减少所导致的流动性过剩，最有效的货币政策应该是提高利息率，这可以增加储蓄存款的吸引力，从而增加公众对货币（储蓄存款）的需求。[89]

2007年12月5日的中央经济工作会议提出，2008年要把防止经济增长由偏快转为过热、防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀（“双防”），作为当前宏观调控的首要任务。后来随形势的变化在2008年政府又两次调整了宏观经济政策。

根据中央经济工作会议精神，2008年政府计划的全国财政收、支增速分别为14.0%和22.6%。政府打算在2008年减少财政赤字和国债资金规模。财政赤字率预计下降到0.6%。与此同时，根据“双防”方针，中国人民银行针对“双顺差”继续扩大、外汇大量流入的态势，采取了提高存款准备金率的措施对冲多余流动性，上半年5次上调存款准备金率、冻结新增外汇占款的大约70%。

正当中国经济学者在讨论如何抑制经济过热的时候，一场前所未有的金融风暴已经在太平洋彼岸酝酿、生成。2007年4月，美国第二大次贷供应商新世纪金融公司（New Century Financial Corporation）申请破产保护。此后，贝尔斯登公司（Bear Stearns Cos.）旗下的两家对冲基金被迫关闭。2007年8月16日，美国最大的住房抵押贷款公司康特里怀特金融公司（Countrywide Financial Corporation）资金周转发生困难（更有分析家认为该公司已面临破产）引起市场恐慌。对于美国房地产泡沫破灭导致严重金融危机，我们不是没有思想准备的。我曾在2004年撰文指出：“在美国，在泡沫经济（指IT泡沫）破灭之后，其金融体系似乎并未受到严重打击，这确实可能是因为美国的金融体系，特别是其银行体系十分健全的缘故，但直到最近美国的金融机构仍频频爆出丑闻。因而这也可能是美国银行机构在90年代通过种种技术手段分散风险的结果。如通过把债权打包出售给其他金融机构，特别是保险公司。即使泡沫破灭确实产生了大量坏账，由于这些坏账已被转移到保险机构，因而它们便被隐藏起来（保险机构不必遵守银行机构所必须遵守的一系列透明性原则）和被分散化了。这种情况下，美国房地产泡沫对其整个金融体系最终将产生什么后果，还有待进一步观察。日本的经验和教训说明，泡沫经济破灭后的经济调整过程是漫长而曲折的。美国是一个高负债国家，金融危机一旦发生（尽管目前并无明显迹象），其后果是难以设想的，对此我们应该保持清醒的估计。”[90] 但我对美国金融市场的认识非常粗浅，对细节缺乏了解。因此，对后来次贷危机转化为全球金融危机并对中国造成巨大冲击缺乏认识。在2007 年12 月的一次采访中，《中国证券报》记者问：“你2008 年最担心什么？”我的回答是：“原来比较担心资产泡沫和通货膨胀。”但有了中央“双防”方针，“相信在2008年资产泡沫和通货膨胀都能得到较好控制。我现在比较担心出口。中国的各行业协会都应该对2008 年出口作出预测，在此基础上，政府应该制定出预案。宏观部门，如国家发展改革委、中国人民银行、财政部和商务部等，必须加强协调，考虑如何刺激内需来弥补外需不足；以及如何让出口企业和失业工人平稳转型，避免产生经济、政治的不稳定。在这一过程中，财政政策应该发挥重要作用。既要防通胀，又要防经济增长速度大幅下滑，这就要求我们运用多种政策手段，例如，运用货币政策抑制通胀，用财政政策防止经济增长速度大幅下滑。执行从紧的货币政策又有很多手段可用，如提高准备金率、发行中国人民银行票据、提高存贷款利息率等”。我提出的政策建议是让人民币升值和逐渐提高利息率。[91]

2008年年初各种经济指标显示中国经济处于过热状态。第一、第二季度CPI增速分别为8.0%和7.8%, 2 月 CPI 增速高达8.7%,为12年间所仅见。[92] GDP在第一和第二季度的增速则分别为11.3%和10.8%。

在2008年4月奥地利中央银行的演讲中我讨论了美国次贷危机对中国的影响：“美国 GDP增长速度下降不仅会直接影响中国的出口，而且会影响其他国家的经济增长，并进而影响中国对这些国家的出口。同时，中国出口增长速度的下降会直接导致 GDP、投资、进口（加工贸易所需的进口）增长速度的下降，并通过这些变化，反过来进一步导致中国GDP增长速度的下降。”问题是：既然如此，紧缩性货币政策是否应该调整？如果需要调整，又应该如何调整？我当时认为，出口增长速度的下降并不能代替紧缩货币的政策。因而，尽管可能需要进行某种调整，中国实行紧缩政策的重要性不会因美国经济增长速度的下降而降低。[93] 事后来看，我当时的观点存在严重错误。第一，低估了美国次贷危机的广度和深度。第二，忽略了有效需求对通货膨胀（通货收缩）的直接作用。其实，在考虑由于出口下降导致对通货膨胀的影响时，并不一定需要更多考虑货币供应这一环节。换句话说，通货膨胀并非无论何时何地都是货币现象。事实证明，一旦经济增速急剧下滑，过剩的货币供给会迅速退出流通（例如变成存放在中央银行的准备金），或货币流通速度急剧下降；两者都会导致通货膨胀的迅速消失。2008 年第一季度，通货膨胀率还高达8.0%，到第四季度就跌到2.5%。通货膨胀率下跌如此之快是我没有想到的。

囿于以往的经验，直到7月我依然主张应把抑制通货膨胀作为宏观经济政策的首要目标，主张应继续坚持年初中央所制定的“双防”方针。在某次会议上，我强调：抑制经济过热所造成的通货膨胀，必须付出经济增长速度下降的代价，“鱼与熊掌不可兼得”。中央政府关于“双防”的方针是绝对正确的，“在通货膨胀回落到可接受的水平之前，切不可以改变。投资增长速度和出口增长速度的下降符合中国经济结构调整和宏观调控的方向，我们没有必要对两者增长速度的下降，特别是对出口增长速度的下降过于担忧。目前速度降一点，是正常的，不必紧张。没有增长速度的适度回落，就不能有增长质量的提高，也不可能有产业结构的升级。防止经济过度下滑可以做些预案，但还远没有到需要立即实施的程度”。[94]

针对宏观经济和国际金融形势的变化，2008年7月25日，中央政治局会议提出“保持经济的平稳快速发展和控制物价过快增长”是下半年宏观经济调控的首要任务。2007年年末提出的“双防”方针被调整为“一保一控”。2008年下半年，受全球金融危机影响，经济增长放缓，企业利润增幅下降导致企业所得税收入减少，政府还是出台了一系列税、费减免政策，从而导致全国财政收入增幅回落。下半年全国财政收入仅增长5.2%，其中中央本级收入下降0.9%。由于2008年5月汶川地震和为应对全球金融危机的影响，2008年第四季度中央政府新增公共投资1040亿元。但是就2008年全年来说，财政政策对经济增长并未发挥很大刺激作用，全年中央财政赤字率仅为0.56%。

2008年第三季度中国人民银行开始改变货币政策方向：一是调减公开市场对冲力度；二是连续三次下调基准利率，两次下调存款准备金率；三是取消商业银行信贷规划约束；四是鼓励金融机构增加对灾区重建、“三农”、中小企业等贷款；五是扩大商业性个人住房贷款利率下浮幅度，支持居民首次购买普通自住房和改善型普通住房。事后看来，当时政府推出的政策调整是完全正确的。

2008年10月雷曼兄弟倒闭后，次贷危机迅速转化为全球金融危机。自2008年7月开始增速不断下降的出口额以及进出口总额增速自11月变为负增长（-9 %）；其中出口下降2.2 %，是2001年7月以来首次下降。12月，中国出口下降2.8 %。2008年全年中国出口额为14285.5亿美元，增长17.2 %，比上年回落8.6个百分点。

2008年是自2000年之后9年内中国固定资产投资增速下降最大的一年。固定资产投资累计实际增速从2007年12月的21.68%下降到2008年6月的14.67%。即便7月货币政策调整，10月财政政策转向，由于此前的政策惯性，2008年全年固定资产投资增速并无明显提高，到2008年12月底固定资产投资累计名义增速为25.90%,实际增速为16.52%。

2008年固定资产投资增速之所以创下2000年以来的最差记录，是房地产投资增速和制造业投资增速同步急剧下跌造成的。2008年9月之前，在执行实质上的紧缩性财政、货币政策的同时，政府延续了2007年开始的房地产调控。2008年全年房地产开发投资增速由2008年1月的32.4%下降到12月的11.9%。

在调整宏观经济政策的同时，政府放松了房地产调控。10月27日中国人民银行将商业性个人住房贷款利率的下限扩大为贷款基准利率的0.7倍，最低首付款比例调整为20%；财政部11月下调了契税税率。尽管如此，房地产开发投资增速的下降一直持续到2009年4月。

2008年制造业投资增速也持续下降，由1月的35.55%下降到12月的27%，这个下降过程一直持续到2010年10月。

2008 年固定资产投资增速是靠基础投资的快速增长所支撑的。同房地产开发投资和制造业投资增速下降相反，2008 年基础设施投资增速一直处于上升状态。在引入财政刺激计划后，基础设施投资增速更是迅速提高，由 10 月的 23.66 %上升到 12 月的30.70 %。

2008年消费需求增长一直处于逐渐下降状态，全球金融危机爆发之后消费需求增速下降加速，社会消费品零售总额同比增速从2008年10月的22.0%下降至2009年2月的11.6%。

2008年最终消费、固定资本形成和净出口的增速分别为16.0%、23.0%和3.4%。GDP 增速为9.65%。CPI 季度的增速则分别为8.0%、7.8%、5.3%和2.5%。70个大中城市房价指数从8月起开始环比下跌，12月同比下降，为10年间首次出现年度房价下跌。深圳、北京、上海一些地区，房价一度比2007年最高点下跌了30%以上。

2009—2010年：克服全球金融危机的冲击

2008年11月5日，时任国务院总理温家宝在国务院常务会议上提出：要“实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策，出台更加有力的扩大国内需求措施”。会议确定了进一步扩大内需、促进经济增长的十项措施。初步匡算，实施这些措施到2010年需投资4万亿元。

2008 年年底推出的“四万亿财政刺激计划”无疑是决定2009年经济走势的最重大事件。4 万亿元投资计划的重点投向有七个方面，包括：加快保障性住房建设；加快农村民生工程和基础设施建设；加快铁路、公路、机场、水利等重大基础设施建设和城市电网改造；加快医疗卫生、教育、文化等社会事业发展；加快节能减排和生态工程建设；加快自主创新和结构调整；加快灾后恢复重建。[95]4万亿元的投资要在两年零两个月（2008年11月至2010年12月底）的时间内陆续完成。项目和资金分配则由国家发展和改革委员会决定。[96]

关于4万亿元的融资，中央政府通过一般性公共预算和中央政府性基金预算[97]列支的投资是11800 亿元，分批下拨，按年度为：2008年四季度为1040 亿元；2009 年4875 亿元；[98] 2010 年为5885 亿元。比较2008年和2009年财政支出决算可以发现，政府按“四万亿财政刺激计划”在2009年多增的4875亿元支出是通过增加预算项目的支出实现的。

从4万亿元中除去由中央提供的11800 亿元后，剩下的28200 亿元要由地方政府提供配套资金。地方政府的融资方式包括：财政部代地方政府发行地方债（“地方公债”“地方政府债”）2000亿元[99]；地方财政和地方政府性基金提供投资项目的资本金，剩余部分由银行提供贷款；地方政府融资平台（城投公司等）向银行等金融机构发行以企业债和中期票据[100]为主要形式的城投债（“准市政债”）[101]；向政策银行（如国开行）借款，后者则向储蓄银行等金融机构出售金融债；采用“委托代建和回购”模式建设公益性或准公益性项目等[102]。

2008年年底开始，地方政府投融资平台的数量和融资规模急剧膨胀。2009年年初中国人民银行与中国银行业监督管理委员会联合发布《关于进一步加强信贷结构调整 促进国民经济平稳较快发展的指导意见》，提出“支持有条件的地方政府组建投融资平台，发行企业债、中期票据等融资工具，拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道”[103]。

截至2009 年8 月，全国共有3000 家以上的各级政府投融资平台，其中70%以上为县区级平台公司。2008 年年初，全国各级地方政府的投融资平台的负债总计1 万多亿元；到2009 年5 月末，总资产近9万亿元，负债已上升至5.26 万亿元（绝大部分为银行贷款）,平均资产负债率约60%，平均资产利润率不到1.3%[104]。2010 年年底地方政府融资平台债务余额达4.97 万亿元，占地方政府债务总额的46.4%。其资金来源以银行贷款为主，其次是城投债。据审计署统计，截至2010年年底，全国地方政府债务余额10.7万亿元。

2008年11月14日，在中国银行国际金融研究所和中国社会科学院世界经济与政治研究所联合举办的国际研讨会上，我检讨了自己对2008年宏观经济形势判断的失误。在随后发表的文章中，我一方面对“四万亿财政刺激计划”表示了强烈支持，另一方面也指出“需求的主体是居民、企业、外国和政府。在中国，地方政府始终具有强烈的投资冲动。如果刺激方案并未导致居民、企业（特别是民营企业）需求的增加，而仅仅或主要是唤起了地方政府的投资冲动，刺激方案就不能说是成功的。我们应该对可能出现的各种后果有充分的估计”。对于经济增长速度和结构调整，我的看法是“过去11%、12%的增速肯定是太高了，是不可持续的……9%是一个好事情，是一个正常的经济发展速度。8%也是可以接受的。在这个增长速度之下可以从容不迫地进行各种各样的调整”。从宏观上来讲，这种调整主要包括两个方面：一是降低对出口的依存度；二是降低对房地产开发投资的依赖。[105]

2008年12月10日，中央经济工作会议强调必须将保持经济平稳较快发展作为2009年工作的首要任务，并首次提出把扩大内需作为保增长的根本途径。2008年12月的中央经济工作会议提出2009年经济工作主要任务：加强和改善宏观调控，实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策。保持经济平稳较快发展成为经济工作的首要任务。

2009年预算计划全国财政支出比2008 年增长22.1%。全国财政收支赤字10005亿元，其中的9500亿元通过发国债弥补。[106] 中央财政收支相抵，赤字7500 亿元。[107] 2009 年预算中的全国财政赤字规模（9500亿元）是2008年（1110.1亿元）的6.7倍。2009年中央政府安排公共投资9080 亿元[108]（包括了作为“四万亿财政刺激计划”一部分的4875亿元）。[109]

2008年11月10日，中央发布十六字方针：“出手要快、出拳要重、措施要准、工作要实”后，各地闻风而动。11月12日，北京宣布未来两年共安排政府投资1200亿—1500亿元，当时预计带动社会投资10000亿元。同日，广东提出在2009年完成1.3万亿元的全社会投资。17日，上海计划到2010年拉动全社会投资超过1.1万亿元。18日，四川决定2009 年力争完成投资1.2 万亿元左右。截至11 月21日，国务院提出两年“四万亿财政刺激计划”后的两周内，地方政府提出的投资计划总额已经超过18万亿元。[110] 地方政府的融资要求大大超过了为4875亿元公共投资配套的需要。

不只是地方政府，不少中央政府部门也纷纷提出自己的刺激计划。例如，铁路投资大幅攀升：全国铁路计划总投资在 2008 年、2009年和2010 年分别达到4168.47 亿元、7045.27 亿元和8426.52亿元。[111]

2009年财政预算的执行情况为：全国财政收入、支出增速分别为11.7%和 21.2%[112]；全国赤字 9500 亿元[113]。相对于 2008 年的1110.1亿元，2009年全国财政赤字规模增加了756%，赤字率则由2008年的0.3%上升到2.7%。不难看出，2009年财政政策的扩张程度是前所未有的。

2009年3月，周小川表示：“国务院这次特别强调了应对金融危机出手要快、出拳要重。本轮全球金融危机是多年不遇的，不太容易事先测算得很准确，但是我们特别要防止如果出手慢了、如果出拳不够重，很有可能会出现我们所观察到的世界上一些其他国家曾经出现的现象，就是信心下滑了以后，出手晚了以后，就遏制不住……所以，我们宁可出手快一点，出拳重一点。”事实上，中国货币政策的扩张程度也达到了前所未有的水平。2009年年末，全部金融机构本、外币贷款余额同比增长33.0%，增速比上年同期高15.1个百分点，比年初增加10.5万亿元。人民币贷款年末余额同比增长31.7%，增速比上年高13.0 个百分点，比年初增加9.6 万亿元。2009 年年末，广义货币供应量M2 余额为同比增长27.7%，增速比上年高10.0 个百分点；狭义货币供应量 M1 余额同比增长32.4%，增速比上年高23.3个百分点。货币市场利息率水平从2008 年年底开始急速下降，在2009年全年都处于有记录以来历史最低水平。2009 年前三季度，非金融性公司及其他部门贷款利率水平回落后保持低位平稳运行。[114]

在扩张性财政和货币政策引导和支持下，基础设施投资增速在2009 年迅速上升，在5 月达到50 %的历史峰值。2009 年全年基础设施投资和制造业投资增速分别比 2008 年增长了 42.2 %和26.8 %。直到2010 年下半年制造业投资增速一直保持在 25 %—28 %。房地产开发投资增速在2009 年4 月降到4.8 %的最低点后也迅速回升；7 月房价恢复正增长。2009 年全国完成房地产开发投资比上年增长16.1 %。

2009年全社会固定资产投资增长30%,[115] 增速比上年加快4.6 个百分点；扣除价格因素，实际增长35.2%，比上年高17.1 个百分点。房地产开发投资增速虽然从2009年4 月开始回升，但在2009 年年底之前的大部分时间都大大低于固定资产投资增速。2009 年制造业投资增速相对平稳，但除在年初和年底之外也明显低于固定资产投资增速。显然，2009 年固定资产投资增速的显著提高，主要应归功于基础设施投资的高速增长。

2009年全年累计出口1.2万亿美元，下降16.0%，比上年低33.2个百分点；贸易顺差1961亿美元，比上年减少1020亿美元。净出口对GDP的拉动作用是-4个百分点，对GDP增速下降的贡献率是-42.6%。毫无疑问，出口增速的大滑坡是影响2009年中国经济增长的主要原因。

由于固定资产投资的高增长抵消了出口的负增长，中国经济增速由2009年第一季度的6.4%（危机爆发后的最低点）迅速反弹，并于第四季度达到11.9%，全年 GDP增速为9.4%，实现了全球金融危机后的V型反弹。

2009年，工业生产增速逐季加快，工业利润从第二季度起持续改善。但是在这种好转的背后，也酝酿着未来的危机。随着基础设施项目的上马、开工，许多不久前还是减产、限产的企业纷纷乘势而上。以工信部认为产能严重过剩的钢铁行业为例，2008年12月，津安钢铁恢复生产，河北各地也陆续有中小钢铁企业恢复生产，其中，唐山市宝业、德龙、纵横、燕钢、粤丰、港陆等钢厂集中复产。

2009年6月18日，国家发展改革委发布《关于加强中央预算内投资项目概算调整管理的通知》，要求凡概算调增幅度超过原批复概算10%及以上的，国家发展改革委原则上先请审计机关进行审计，待审计结束后，再视具体情况进行概算调整。中央投资资金总额骤降，也直接影响了后续发放的额度和节奏，11 月之后，中央已不再按批次下发中央资金，而将资金留作下年陆续发放。[116]

2009年中国 GDP 四个季度的增长速度分别为6.6%、8.2%、9.7%、11.4%, GDP全年增速为9.4%。2009年中国价格形势经历了从下跌到回升的过程。2008年9月以来，受全球金融危机冲击影响，主要价格指标急剧回落。2009年四个季度 CPI 增速分别为-0.5%、-1.5%、-1.3%和0.07%。PPI 也于2009年12月结束了连续12个月的同比负增长，同比上涨1.7%。

对“四万亿财政刺激计划”的大方向我是支持的，但感到一些政策的推出过于匆忙，力度过大，因而对由此可能产生的产能过剩和不良债权表示了担心。[117] 2009年11月25日我在澳大利亚竞争委员会所做的题为“中国的全球金融危机应对之策”的演讲中，讨论了中国经济增长过程中的“冷热”交替现象，并分析了“四万亿财政刺激计划”可能对中国经济增长前景造成的消极影响。现在来看，我当时的许多担心是有道理的。但对实行扩张性财政、货币政策的一些批评，特别是对货币政策的一些批评（如认为利息率压得过低）大概是不正确的。[118] 在后来的一篇文章中，我提到刺激计划的“退出”问题：政府可能希望避免政策调整对资本市场等造成不利影响，或把消极影响降到最低。迪拜危机的出现也给了大家一个警示，国际经济还存在问题。这个时候世界各国政府都不敢贸然提出超常刺激性政策的“退出”问题，也是可以理解的。但值得注意的是，“现在退出得越慢，以后结构性问题积累得就会越严重”。[119] 现在看来，我当时更应该担心的是“退出”过快而不是慢。

在2009年12月的一篇文章中，我讨论了“四万亿财政刺激计划”可能产生的问题：“第一，投资率的提高往往意味着投资效率（不是劳动生产率）的下降。如果今年的GDP增速是8%，投资率是50%，那么增量资本—产出率就是6.25，但发达国家的增量资本—产出率一般为2到3之间，1991年到2003年中国的增量资本—产出率是4.1，这意味着我们原本就不高的投资效率进一步下降了。第二，由于在短期内大量工程同时上马，工程建设质量也是一个值得高度关注的问题。‘百年大计，质量第一’，我们能够做到吗？第三，基础设施建设和制造业以及其他产业的发展也是相互联系的。如果仅仅有公路，但没有交通流量，公路建设投资又如何取得收益？第四，基础设施建设的主要资金来源是银行贷款。低效率、低收益的基础设施投资将转化为银行的不良债权。此外，还存在银行资金来源（短期存款）和资金使用（长期投资）的期限结构问题。第五，由于政府财政在刺激计划中担负着提供资金的重担。基础设施投资的效率还直接关系到未来中国的财政状况。总之，以基础设施投资为着力点的财政刺激计划，可以缓解产能过剩的问题，但又带来了投资效率低下、为不良债权埋下隐患的问题。所以，一方面，我们可能为经济增长恢复感到高兴；另一方面，我们也必须看到危机过后，我们将面临更大的困难。中国的经济增速已经反弹，政府现在没必要再过于担心经济增长问题，应重新把结构调整的问题提到非常重要的位置上来。”[120]

在“四万亿财政刺激计划”推出之际，政府和大多数经济学家对“四万亿”可能产生的后果并不是没有思想准备，问题是当时并没有更好的选择。回头来看，当年的刺激计划可以做得更好一些，特别是应该对地方政府的过度热情严加控制，但对“四万亿财政刺激计划”的污名化是错误的。中国是否应该尽快退出刺激计划呢？当初我是主张尽快“退出”的。现在看来这种急于“退出”的想法是错误的。2009年政府推出“四万亿财政刺激计划”确实有过急过快、准备不足之嫌，但2010年政府退出“四万亿财政刺激计划”也同样有过急过快、谨慎过度之嫌。“四万亿财政刺激计划”的后遗症既有“四万亿”本身造成的也有“四万亿”退出过快造成的。2009年为了完成放贷任务，商业银行和商业银行的分支机构竭尽全力给地方企业，包括民营企业发放贷款。其中有些企业本来并不需要贷款，在接受了贷款之后把资金投入房地产市场，催生了房地产泡沫。2010年收紧货币政策，许多已经铺开摊子的企业出现流动性短缺，而银行又不续贷，这就为后来影子银行业务的兴起创造了条件。事实上，美国、日本和欧盟在全球金融危机期间都实行了急剧扩张性的财政、货币政策，特别是货币政策。金融危机爆发已经过去10年，许多国家和地区的扩张政策退出过程至今还未完成，日本则依然在执行“数量和质量”宽松政策。此外，我当时就担心生产过剩问题在时序上是不对的：应该首先担心财政刺激政策是否会造成通货膨胀，然后才是担心产能过剩和不良债权。

2009年12月22日，我应邀在团中央干部学习班上做了一个题为《中国的经济增长与结构调整》的报告。在回顾中国20 世纪90 年代以来的宏观调控的同时，讨论了总供给—总需求、总量—结构、经济增长—通货膨胀、内需和外需等问题。文章反映了当时对2009 年形势的一些看法，在今天，这些看法大概依然是学界的共识。[121]

2009年12月7日的中央经济工作会议提出在2010年要“保持宏观经济政策的连续性和稳定性，继续实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策”。

按年初计划，2010年全国财政收、支分别增长8%和11.4%。全国财政收支差额为10500亿元[122]，比上年增加1000亿元。中央财政收入、支出分别增长6.3%和5%；中央财政收支相抵，赤字8500 亿元，比上年增加1000亿元。2010年全国财政收支差额预计占GDP的2.8%。2010年预算实际执行情况为：全国财政收支分别增长21.3%和17.4%（2009 年为21.2%）。[123] 全国财政收支总量相抵，差额为10000亿元（2009 年为9500），赤字率为2.4%（10000/412119）,低于2009年。2010年的财政预算和预算的执行情况反映了政府使财政政策回归常态的意愿。

同财政政策相配合，“基于对通胀压力有上升苗头的预判”, 2010年中国人民银行决定“继续实施适度宽松的货币政策。逐步引导货币条件从反危机状态向常态水平回归”。[124] 在第四季度的货币政策报告中，货币政策的基本方针表述为：处理好保持经济平稳较快发展、调整经济结构和管理通胀预期的关系，逐步引导货币条件从反危机状态向常态水平回归。“加强通货膨胀预期管理”成为2010年中国人民银行货币政策报告中的常见语句。

为引导货币信贷增长向常态回归，稳定通胀预期，在开展公开市场操作（出售央票、正回购）的同时，中国人民银行分别于1 月18日、2月25日、5月10 日、11 月16 日、11 月29 日和12 月20 日6次上调存款类金融机构人民币存款准备金率各0.5 个百分点，累计上调3个百分点。其中，2010年1月的升准是全球金融危机爆发后的首次。信贷和各范畴货币增速在2009年达到高峰之后，在2010 年都转而急剧下降。直至2011年年初信贷和广义货币增速才稳定下来，狭义货币才从低位回升。2010 年年末，广义货币供应量 M2 同比增长19.7%，增速比上年低8.0个百分点；狭义货币供应量M1 同比增长21.2%，增速比上年低11.2 个百分点。2010 年第四季度，为稳定通货膨胀预期，抑制货币信贷快速增长，中国人民银行于10 月20 日、12月26日两次上调金融机构人民币存贷款基准利率。2010 年金融机构贷款利率总体小幅上升，第四季度受两次上调存贷款基准利率等因素影响，利率上升速度有所加快。2010 年银行间市场利率波动中呈明显上升态势。其中，R007 在 12 月急剧攀升，12 月 30 日达到6.368%，大大高于年初平均不到2%的水平。[125]

由于财政刺激政策的退出和货币政策的从紧，GDP 在2010年第一季度增速达到12.1 %后逐季下降（第四季度稍有回升）。但是在GDP增速逐季下降的同时，CPI 却逐季上升。中国人民银行认为：除货币供给偏多外，美元贬值导致进口价格上升、劳动成本的上升、基数效应、国际大宗商品（如原油期货）价格上涨等的共同作用导致了物价的上涨。[126] 应该说，2010 年的通货膨胀主要是由供给曲线左移，并非刺激政策导致的过度需求引起的。2010 年 CPI 同比上涨 3.3%，比上年高 4 个百分点。各季度同比涨幅分别为2.2%、2.9%、3.5%和4.7%。但是，主流观点认为，CPI 增速反弹是货币发行过多、需求过于旺盛造成的。经济增长和通胀的四种组合：一是经济增长加速—通货膨胀加速；二是经济增长加速—通货膨胀减速；三是经济增长减速—通货膨胀加速；四是经济增长减速—通货膨胀减速。对于第一种情况，应采取紧缩性政策；第二种情况，静观其变，警惕经济是否过热；第三种情况，可能是通货膨胀率下降滞后于经济增速下降，也可能是出现滞涨形势，需要具体问题具体分析以确定应对之策；第四种情况，通货收缩，应采取扩张性政策。此外，采取何种政策还应看通胀是成本推起还是需求拉动。现在看来，政府在 2010 年对通胀的担忧可能有些过度，对GDP增速下滑和下滑惯性估计不足。

虽然通过颁布“国四条”，早在2009年12月政府就已拉开了房地产调控的序幕，但2009年7月由负转正的房价仍继续飙升，并在2010年4月创下70个大中城市新建住宅价格指数增速15.4 %的历史纪录。2010年政府对房地产调控的力度空前。从1月的“国十一条”，到4月17日的“国十条”，再到“9.29新政”，限贷、限购等措施相继出台。房价增速在2010年5月开始回落，年底增速降到7.6%。

2010年9月长达两年的“四万亿财政刺激计划”行至收官阶段，1.18万亿中央资金绝大部分已经下达完毕。2010年全社会固定资产投资为27.8万亿元，同比增长23.8 %，比上年回落6.2个百分点；扣除价格因素后，实际增长19.5 %，比上年低14.3个百分点。

2010年经济增长的主要推动力是固定资产投资，而其中房地产开发投资又发挥了关键作用。例如，2010年6月房地产开发投资增速为38.4%，而同月制造业和基础设施投资增速则分别为25.0%和20.6%。基础设施投资增速在2009年5月达到50%的峰值，之后便急剧下降。2010年第四季度基础设施投资增速降到16.0%。制造业投资增速虽然在2009年年中以后便持续下降，但在2010年下半年开始逐渐回升。这种回升应该同前期的基础设施投资增速有关。房地产开发投资增速虽然在2010年下半年回落，但到2010年12月依然维持在31.0%的高位。这样，2010年房地产开发投资的高速增长以及制造业投资增速的恢复在很大程度上抵消了基础设施投资增速急剧下降对固定资产投资增长的不利影响，固定资产投资得以维持23.8%的相当高的年增速。

2010 年最终消费（名义）增速 15%，资本形成名义增速21.0%，净出口0.1%。[127]

影子银行活动自2010年以后的爆炸性增长，正好发生在中国开始退出刺激政策之时不能说仅仅是一种巧合。一年前，企业被动接受贷款后，增加了投资。现在又要面对信贷紧缩。不仅如此，大量信贷资金已进入了房地产市场。面对显著收紧的货币环境，为了不使资金链条中断，企业只能在传统渠道之外寻求资金。银行则一方面积极发放低风险（有抵押）高回报的住房抵押贷款和房地产开发贷款；另一方面积极发展表外业务。由于传统的银行信贷概念已经不足以反映中国信贷的松紧状况，中国人民银行在《2010年第四季度货币政策执行报告》中开始使用“社会融资总量”的概念。

自2009年开始，我的主要研究方向是美国次贷危机、国际货币体系改革、国际收支平衡、人民币国际化和资本项目自由化等[128]。关于2010年的宏观经济政策，我的观点是：首先，在保增长的同时，中国还必须完成经济发展方式的转变和相应的经济结构调整。其次，中国仍将面对一个具有很大不确定性的国际环境。最后，中国政府需要有效管理通货膨胀预期、抑制资产泡沫。[129]

2011年到现在：后危机和“新常态”

2010年9月“四万亿财政刺激计划”收官。2011年至今，中国经济可以说一直处于后危机期间。截至目前，依然很难说中国经济已经摆脱2008年全球金融危机的阴影。中国学界普遍认为，中国经济在2010年“四万亿财政刺激计划”收官之时走出危机。如果说此后中国经济依然在危机的阴影笼罩之下，那么这个阴影也仅仅是“四万亿财政刺激计划”的后遗症。自2011年到现在中国经济是处于“后危机”时期还是已经进入“新常态”，仍是一个值得探讨的问题。

在2003年到2008年全球金融危机爆发前，经济学界最关注的宏观问题是如何在保持经济较高速度增长的同时不使通胀失控；另外一个问题是如何降低投资增长速度从而降低投资在 GDP 中的比重，以避免投资过度导致的产能过剩。2011年之后，宏观经济政策领域最重要的话题转为如何创造一切必要条件推进“供给侧结构性改革”。

2011年年初政府宏观经济政策目标似乎有三。一是抑制通货膨胀；二是制止房价上升；三是维持较高经济增速。尽管政府的经济增速目标是7%，但市场普遍预期增速将达到9%。由于增速维持在高位，政府并不担心增速有所回落，因而财政和货币政策都将紧于2010年。2010年12月12日中央经济工作会议决议似乎证实了这种猜想。会议提出：2011年宏观经济政策的重点是稳增长、调结构和防通胀。为此，要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。所谓积极的财政政策不是增加财政支出，刺激经济增长，而是指“保持财政收入稳定增长”,“压缩一般性支出，厉行节约”。而稳健的货币政策则是指“把好流动性总闸门，把信贷资金更多投向实体经济”。这是一个面面俱到、没有明确方向的指导方针。2011年的宏观经济政策同2010年的主要区别是“适度宽松的货币政策”被改为“稳健的货币政策”，货币政策退出刺激计划的色彩进一步加强。

2011年年初公共财政预算的主要安排是：全国财政收、支分别增长8.0%和11.9%。全国财政收支差额9000 亿元，占GDP的比重由2010年的2.5%下降到2%左右。实际执行情况是：全国财政收、支分别增长24.8%和21.2%。全国财政收支总量相抵，差额为8500亿元，[130] 赤字率为1.7%左右（与此相对照，2010 年全国财政赤字率为2.4%）。

2011年年初，中国人民银行“宏观调控的首要任务”是“保持物价总水平基本稳定”[131]。2011年信贷和货币供应增速继续了2010 年以来的下降趋势，信贷、广义货币和 M1 的增速下降趋势都比较明显。2011年中国人民银行6次上调人民币存款准备金率，累计上调3个百分点（2010 年以来共12 次）, 3 次上调存贷款基准利率共0.75个百分点。一年期存款利率提高到3.5%，大型金融机构存款准备金率达到21.5%的历史高点。2011 年年末，全部金融机构本外币贷款余额同比增长15.7%，增速比上年末低4.0个百分点。人民币贷款余额同比增长15.8%，增速比上年末低 4.1 个百分点，比年初增加7.47 万亿元。2011 年年末，广义货币供应量 M2 余额同比增长13.6%，增速比上年末回落6.1 个百分点。狭义货币供应量M1 余额同比增长7.9%，增速比上年末低13.3个百分点。

2011年在广义货币增速下降的同时，基础货币增速上升，同比增长23.2%。中国人民银行12次升准，提高准备金率共6个百分点。升准降低了货币乘数，货币乘数下降则抵消了基础货币增速上升对广义货币的提速作用，使广义货币增速维持了稳中有降的趋势。2011年金融机构超额准备金率为2.3%（2008年为5.1%, 2009年为3.13%, 2010年为2.0%）。同2010年相比，2011年 R007也有明显提高。

2011年前三个季度通货膨胀率连续上升，第三季度的CPI增长率为6.3%，为全球金融危机爆发后峰值。因而，尽管GDP增速下降，中国人民银行不愿冒险过早放松货币政策。进入10月，由于欧洲主权债务危机继续蔓延、国内经济增速放缓、CPI 和房价增速逐步回落，稳定经济增长变成首要任务，中国人民银行对货币政策进行了微调：先是暂停发行三年期央票，后是下调存款准备金率。11月中国人民银行宣布下调准备金率。

由于执行了实际上偏紧的财政和货币政策，2011年成为中国多年来经济增长速度下降最快的一年，其直接原因则是固定资产投资增速在2010年4月由35.0%左右的高点下降到2011年12月的22.3%（如果按固定资本形成计算，增长速度则几乎下降了一半）[132]。2011年全年固定资产投资比上年增长23.8%，扣除价格因素后，实际增长16.1%。

值得注意的是，三类投资的增速在2011年4月开始同步急剧下降，其中基础设施投资、制造业投资和房地产开发投资分别由4月的15.9%、50.0%和34.7%下降到12月的0.76%、31.7%和22.3%。

基础设施投资增速在2011年年初跌到0以下，标志着2009年推出的财政刺激政策已经全面退出。2011年“限购”“限价”“限贷”等房地产调控政策全面升级，进一步强化了房价的下降趋势。2011年房价增速由1月的6.5 %跌到12月的1.6 %。2011年全年房地产开发投资增速为27.9 %，比上年回落5.3个百分点。比较令人意外的是，在基础设施投资增速急剧下跌和房地产开发投资增速下跌的同时，制造业投资却从2010年第三季度开始急剧增长，在2011年4月达到50.0 %的峰值。制造业投资异乎寻常快速增长时期（2010年7月—2012年3月）基本上处于货币紧缩和财政刺激退出时期。一种解释是这种增长是“四万亿财政刺激计划”后基础设施投资和房地产开发投资增速先后急剧上升的滞后效应。另一种解释是当时政府的特定产业政策使制造业企业对投资前景产生了十分乐观的预期。2011年4月之后，制造业投资增速便开始直线下跌。这一下跌过程持续了整整五年，直至2016年9月增速跌到1.96 %后才止跌回升。

2011年，社会消费品零售总额增长17.1%；扣除价格因素，实际增长11.6%，比上年低3.2个百分点。2011年出口增长20.3%,比上年低11.0个百分点，贸易顺差继续收窄。

由于固定资产投资的急剧下跌，出口增长不尽如人意，2011年GDP第四季度增速仅为8.9%，在实现V型反弹后首次跌破9%的季度增速。虽然2011年全年GDP增速仍高达9.54%，但由于全年增速的逐季下降，市场对中国经济可能硬着陆的担忧突然加重。中国维持持续高速增长势头的能力开始受到怀疑。

2011年前半年，尽管执行偏紧的货币政策，由于食品和大宗商品价格的上升，CPI涨势不减。2011年7月增速上涨到6.5%，但此后CPI增速逐步回落。2011年12月的 CPI 增速为4.1%，年度增速为5.4%。2011年前三季度生产价格涨幅在高位运行，第四季度明显回落。2011年，PPI同比上涨6.0%，比上年高0.5个百分点。

2011年引起忧虑的一个现象是工业利润的下降。工业企业总利润增长从2011年年初开始减速，到下半年大幅滑坡，并于2012年第一季度跌入负增长区间（但跌幅小于2009年）。

由于资本市场的发展，直接融资在融资中的作用不断增大，为了更好地反映金融条件的松紧以正确评估通胀和资产泡沫压力，中国人民银行在2010年引入“社会融资总额”的概念以补充广义货币的概念。针对当时中国人民银行将使用社会融资总额的概念作为货币政策中间目标的传言（实际上是误传），我撰写了《社会融资总量与货币政策的中间目标》一文。该文是我关于货币性质的第二篇文章（第一篇题为《M2的动态增长路径》）。文章试图阐明的观点包括以下几点：第一，决定物价水平的货币总量是M1。广义货币中的其他货币总量不能充当流通手段，因而对物价水平没有直接影响。第二，银行融资和资本市场融资量即社会融资总量，是购买力在储蓄者和投资者之间、债权人和债务人之间转移的量度。在储蓄需求等于投资需求的条件下，社会融资总量的变化对物价水平没有直接影响。第三，社会融资总量、M2都是内生变量。M1在很大程度上也是内生。随着金融市场的不断发展，对各种货币总量的控制将变得越来越困难，更遑论控制社会融资总量。结论是“M2 和社会融资总量都与通货膨胀没有直接关系，且两者都是内生变量。同时，尽管同通胀关系密切，M1也不具有必要的外生性。因此，与其尝试控制某种货币总量或社会融资总量，以实现对通货膨胀的有效控制，中国货币当局不如加快实现利息率的自由化，建立以调节银行间拆借利息率为中心的货币、金融条件调控体系”。[133]

2012 年伊始，海外市场看空中国经济的情绪开始弥漫，主要是因为三个猜测：首先，中国房地产市场下跌会演变成崩盘（房价2010 年4 月以后节节下跌，2012 年1 月已经接近零增长）[134]；其次，地方政府债务危机爆发；最后，温州等地的地下信用网络崩溃导致席卷全国的大规模金融危机。我在《中国证券报》的答记者问中，对上述三种危机的可能性进行了分析，指出中国经济远未出现触礁危险：第一，房价下跌不会演变成崩盘。第二，地方政府债务目前仍处于可控范围，也不必认为它们全部是不良贷款。第三，温州地下信用危机对地方银行体系的影响有限，对整个国家基本无影响。[135]

根据2011年12月15日中央经济工作会议的精神，2012年中国政府继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。其目标是保持经济平稳较快发展、调整经济结构、管理通胀预期。2012年政府对宏观经济政策的提法同2011年并无很大区别。

2012年公共财政预算反映了年初政府进一步收紧财政政策的意图。根据预算，2012 年全国财政收、支分别增长9.5%[136]和14.1%。收支差额为8000 亿元，比上年减少500 亿元，占国内生产总值的比重下降1.5%左右。2012年预算的实际执行情况为：全国财政收、支分别增长12.8%和15.1%。全国财政收支总量相抵，差额为8000 亿元，赤字率不到1.5%。从预算的执行情况来看，同2011年相比，财政政策又有了进一步的收紧。由于经济增速下跌超出预期，2012 年5月以后，国家发展改革委批准了价值7万亿元人民币的基础设施建设项目，市场一度猜测政府要引入2008年后的第二个“刺激计划”。但事实上并不存在所谓的第二个“刺激计划”。

2012年中国人民银行继续实施稳健的货币政策。上半年，根据国内经济增长放缓、物价涨幅有所回落等变化，中国人民银行于2012年2月24日和5月18日两次下调存款准备金率各0.5个百分点；分别于6月8日、7月6日两次下调金融机构人民币存贷款基准利率。此外，中国人民银行还调低了商业银行贷—存比要求。下半年以来，连续开展逆回购操作。在前三个季度，基础货币增速和货币乘数是反方向变化的。由于基础货币增速的下降被货币乘数的上升所抵消，2012年信贷和广义货币的增速相当稳定，仅有幅度很小的上升。2012年年末，广义货币供应量 M2余额同比增长13.8 %，比2011年高0.2个百分点，狭义货币供应量M1余额同比增长6.5 %。年末，基础货币同比增长12.3 %。金融机构超额准备金率为3.3%，比上年末高1.0个百分点。全部金融机构本外币贷款余额同比增长15.6 %，增速比上年末略低0.1个百分点；人民币贷款余额同比增长15.0 %，比年初增加8.2万亿元。由于外汇流入减少，2012年下半年以来逆回购操作成为中国人民银行流动性供给的主要渠道。尽管中国人民银行两次下调准备金率，从广义货币增速来看，2012年的货币政策虽然有所放松，但同2011年相比并无很大变化。

2012年2月制造业、房地产和基础设施投资的增速分别为23.3%、19.6%和-2.0%。结果当月固定资产投资增速仅为18.5%。[137] 这一增速甚至低于全球金融危机期间的月度增速最低（2009年2月，25%）。

2012年第一季度伴随GDP增速的下降，CPI增速降到3.8%。在以后各季度CPI增速基本都低于3%。PPI增速则从2012 年3 月进入负增长状态，并在此后的54 个月中一直处于这种状态。应该说自2012年3月起，中国进入低通胀和半通缩状态。[138]

2012年政府对房地产调控政策也进行了调整。 《经济观察报》2012年7月9日称，“限价”已不再是房价调控的主要手段。由于多次降准、降息，以及公积金和“限贷”政策的松动，个人住房贷款增速回升。只有“限购”政策并未改变。

2012年年初，市场共识是2012 年中国 GDP增速将达到8.5%。但2012年第二季度 GDP 增速跌破“保 8”底线，降至 7.6%。自2010年以来，中国增速季度数已经连续破12%、11%、10%、9%、8%。“为什么出台了那么多政策增速还不到8%”[139]，仍继续下跌？在增速破8%之后，中国经济官员和经济学者开始相信，中国的潜在经济增长速度小于8%，而且应该欣然接受低于8%的增长速度。[140] 事实上，2010年年底“四万亿财政刺激计划”结束，政府退出了扩张性财政、货币政策。此后，政府并未采取什么刺激内需的措施。在外需不足的同时抑制房地产开发热，经济增长速度下跌是必然的。

中国经济在2012年第二季度令人失望的表现可以归结为三个因素。第一，房地产开发投资增速的下降对整个经济的直接和间接影响超过预期。[141] 第二，欧洲主权债务危机对中国出口产生了超过预期的影响。第三，为了推进发展模式的转变，政府并未推出更强有力的新措施以扭转经济增速的下降。

基础设施投资增速在2009年5月达到50%的峰值，此后便一路下降。2012年2月基础设施投资增速降到-2%的最低点，4月恢复正增长后，增速在12月达到22.2%的较正常水平。房地产开发投资增速在2011年4月达到34.7%后便一路下降，2012年6月跌到13.7%, 2012年12月恢复到18.5%。2012年全年制造业投资增速延续了自2011年4月以来的下跌态势，2012年6月制造业投资增速为24.8%, 12月增速进一步下降到17.2%。由于基础设施投资、房地产开发投资和制造业投资增速的同时下跌，2011年4月到2012年3月，固定资产投资增速由34.7%大幅度下滑到19.6%。此后，由于基础设施投资的回升，以及房地产开发投资自9月以来的回升，2012年全年固定资产投资增速达到20.6%。2012年全年最终消费、资本形成和净出口的名义增速分别为9.0%、12.0%和25.2%。GDP在连续11个季度下跌后，2012年第四季度实现回升，增速达到7.9% （全年为7.7%）, CPI 增速为2.6%。2012年PPI 在3月后一直处于负增长区间。

中国人民银行在2012年第四季度的货币政策报告中仍然对通货膨胀表现出十分谨慎的态度。报告称：“物价形势相对稳定，但不确定因素也在增加。物价短期可能受到供给冲击等影响，中长期看则主要取决于总需求、产出缺口和经济的结构性变化……经济中仍存在多方面导致物价上行的因素，值得关注……在经济转轨发展阶段，金融宏观调控需要始终强调防范通胀风险。”对于PPI 已经持续数月负增长这一新情况，报告未置一词。

PPI增速下降是产能过剩的反映。钢铁行业是产能过剩产业的典型。2012年粗钢的产能为10亿吨，但产量只有7.2亿吨。2012年钢铁行业的利润率只有0.04%, 2吨钢铁的利润仅仅够买1根冰棍。2012年钢铁行业出现严重产能过剩同基础设施投资和房地产开发投资增速下跌密切相关（2012年大部分时间制造业投资增速高于固定资产投资增速）。特别值得提出的是，房地产已经成了中国的支柱产业，许多产业都以房地产为中心发展。钢铁产量的增长，与房地产投资的增长高度相关。随着房地产开发投资的加速，与其相关的其他产业，像钢铁、水泥、玻璃等产量也都在上升。一旦政府对房地产开发投资进行控制，整个经济就会随之出现产能过剩。不仅如此，制造业投资和房地产投资也有很强的相关关系。在房地产开发投资增速显著下降、固定资产投资增速在数个月内大幅度下跌的情况下，钢铁行业不出现严重产能过剩也难。

2012年第四季度，由于基础设施投资和房地产投资增速同时回升，经济增速小幅反弹，市场一度恢复了对中国经济增长的信心。2013年年初，各个主要的投行、金融机构、国际组织对中国经济做了普遍偏于乐观的预测。绝大多数机构认为2013年中国GDP增速将超过8%。增速预测的最低值是7.7%，最高值是8.6%。

在2012年，我应邹至庄先生邀请为《中国经济手册》一书撰写了题为“1990年代以来中国的宏观经济管理”作为其中一章[142]。该文基本上是作为经济学教科书参考资料撰写的，对中国自1990 年到2012年的宏观经济政策、政策目标、政策工具和实际操作过程做了比较完整的阐释。

2012年12月，中央经济工作会议精神是：继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。前者是要结合税制改革完善结构性减税政策。后者是要保持贷款适度增加，保持人民币汇率基本稳定，降低实体经济发展的融资成本。要继续坚持房地产市场调控政策不动摇。要高度重视财政金融领域存在的风险隐患，坚决守住不发生系统性和区域性金融风险的底线。

2013年伊始，除实体经济方面的产能过剩外，大多2012年已引起关注的诸多金融风险继续引起关注，但关注度的排序有所变化。这些风险包括影子银行业务、地方政府融资平台债务、房地产泡沫、企业杠杆率和不良债权等。

2013年计划全国财政收支分别增长8.0%和10.0%，收支差额为12000亿元，赤字率为2%左右；中央财政收支分别增长7.0%和8.4%，中央财政赤字为8500亿元。实际执行情况为：全国公共财政收支分别增长10.1%和10.9%，财政支大于收10601亿元，赤字率为1.8%，低于年初计划的赤字率。

中国人民银行为2013年确定的广义货币增长目标是13.0%，是历史最低增长速度之一。实际情况是，2013年年末，广义货币供应量M2同比增长13.6%，狭义货币供应量M1增长9.3%。2013年年末，基础货币余额同比增长7.4%，金融机构超额准备金率为2.3%。年末人民币贷款余额同比增长14.1%，比年初增加8.89万亿元。12月非金融企业及其他部门贷款加权平均利率为7.20%，比年初上升0.42个百分点。

2013年的货币政策，特别是从第二季度开始是偏紧的。在准备金率未变的同时，基础货币增速从6月的13.0%下降到12月的7.4%。而2013年M1增速比2012年有明显提高则可能同2013年房屋销售面积增加以及房价上涨有关。2013年货币政策偏紧主要表现为银行间货币市场利息率明显高于全球金融危机之后的任何时期。2013年货币市场两次发生流动性紧缩、货币市场利息率飙升的事件。其中一次，2013年6月20日隔夜利率创下13.4%的历史最高值， R007创下11.6%的最高值。不仅如此，在收紧货币政策的同时，银监会还强化了审慎管理以抑制影子银行活动。

2013年1月，房价结束负增长并开始迅速上升[143]，抑制房价的上升很快成为2013年政府的头等大事。2013年2月20日，国务院出台楼市调控“新国五条”，要求“严格执行商品住房限购措施”。10 月一线城市新建住房指数增速达到21.0%之后，房价增速开始下降。

2013年基础设施投资增速从1月的21.7%微降到12月的20.2%；制造业投资增速由1月的19.0%下降到12月的18.0%；房地产开发投资相应由19.0%上升到20.0%。2013年固定资产投资（名义）增速为19.6%，比2012年低1个百分点；以资本形成计算，增速为11.0%。此外，最终消费和净出口的（名义）增长速度为11.0%和-0.6%，其中消费增速高于2012年，但净出口则大大低于2012年。

2013年GDP各季增速分别为7.7%、7.5%、7.8%、7.7%；全年增速为7.7%，同2012年持平。最终消费增速的提升抵消了固定资产投资增速下降和净出口负增长对 GDP增速的消极影响。但不管怎么说，2013年年初市场普遍预期的返8%并未实现。2013年CPI同比上涨2.6%。总的来说，2013年 GDP 和 CPI 增速都比较稳定，同2012年相比变化不大。2013年 PPI 降幅略有扩大，同比下降了1.9%，降幅比上年扩大0.2个百分点。

2013年3月，在答《南都评论》记者问时，我对当时大家关心的几个重要经济问题，如中国人民银行货币是否超发发表了自己的看法。我认为许多人指责中国人民银行货币超发，是基于对M2 性质的错误理解。货币具有计价单位、流通媒介、存储手段三个基本职能。M2中的相当大部分是储蓄存款（M2—M1这部分）。这部分货币是价值储存手段，是储蓄的金融载体，并不直接造成通货膨胀压力。[144]

在同年的另一篇文章中我讨论了投资增速和 GDP增速关系、投资和产能过剩的关系，特别提出经济增长应该摆脱对房地产开发投资的依赖。文章提出：“中国目前的人均收入只有5000多美元，中国应该把更多资金用于可包容性发展，用于医疗、教育、养老、科学技术、安居工程，并继续维持对基础设施和制造业的合理投资。但是，房地产投资的持续、急剧增长却挤占了本应用于上述领域的资源，形成了以房地产投资为主要支柱的经济结构，从而使中国经济偏离了可持续增长的道路。”“房地产投资驱动的经济增长方式必须改变。遗憾的是，一切可能已经太晚。中国经济在很大程度上已经成为房地产投资的人质。降低房地产投资的增长速度可能导致经济的硬着陆，维持房地产投资的增长速度将会导致未来经济更严重的硬着陆。”

2013年12月召开的中央经济工作会议确定2014年继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。与以往不同的是，会议明确把着力防控债务风险作为2014年的重要工作提了出来。

2014年中国经济面临的主要宏观问题包括：产能过剩、地方政府债务、影子银行、企业债务、资本项目自由化。此外，企业融资难、融资贵问题也引起公众和决策层的高度关注。

2014年计划全国一般公共预算收、支增长分别为8.0%和9.5%；中央财政收支分别增长 7.0%[145]和 9.3%[146]。计划全国财政赤字为13500亿元。2014年财政预算执行情况为：全国一般公共预算收支分别比2013 年（下同）增长8.6%[147]和8.2%;[148] 赤字为13500 亿元，赤字率为2.1%。

自2009年引入“四万亿财政刺激计划”以来，政府性基金收支在政府财政收支中的作用越来越重要。2014 年全国政府性基金收入对全国财政收入（不含政府性基金收入）占比超过38%。[149] 但是，由于政府性基金必须是以入量出、专款专用的。在一般情况下，其收支的变化应该不属于教科书意义上的刺激性或收缩性财政[150]。2014 年政府宣布要继续实行积极的财政政策，适当扩大财政赤字和国债规模，但市场的感觉是财政政策并不积极[151]。如果扣除补充中央和地方预算稳定调节基金及地方财政结转下年支出的2195.2 亿元，2014 年实际财政赤字为1.13万亿元，实际赤字率为1.8%，低于2013年。

2014年中国人民银行继续实行稳健的货币政策。按官方的说法，货币政策主要在“稳增长”“防风险”和“降杠杆”之间进行权衡，偏向宽松；在总体稳健的前提下，政策操作呈现结构性支持、定向调整的特点。2014年年末，广义货币供应量M2余额同比增长12.2%,狭义货币供应量M1同比增长3.2%，两者增速都低于2013年。金融机构超额准备金率为2.7%。2014年本外币贷款余额同比增长13.3%；人民币贷款同比增长13.6%，全年新增人民币贷款9.78万亿元。

2014年基础货币供给渠道发生了变化，中国人民银行货币政策工具（包括公开市场操作、再贷款再贴现和其他流动性支持工具）取代外汇占款成为基础货币供给的主渠道。2014年年末基础货币同比增长8.5%，增速比上年年末高1.1个百分点。同2013年一样， 2014年中国人民银行并未普遍调整准备金率。2014年年末，银行间市场和非金融企业及其他部门贷款利率比年初均有所下降。

2014年的货币政策从宏观上看同2013年相比没有很大变化，多数新政策是“结构性的”。例如，中国人民银行从6月16日起对符合要求且对“三农”和小微企业贷款达到一定比例的商业银行下调了人民币存款准备金率。11月22日又采取非对称方式下调金融机构人民币贷款和存款基准利率。

2014年年初政府沿袭了2013年的房地产调控政策。2014年1月房价增速开始逐月下降，9月房价再现负增长，12月房价增速为-4.3%。9月30日，中国人民银行和银监会发布《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》，要求各级政府加大对保障性安居工程建设的金融支持，积极支持居民家庭合理的住房贷款需求，增强金融机构个人住房贷款投放能力。尽管政府推出了一系列房地产开发松绑政策，房价和房地产开发投资增速下降的过程并未马上结束。有意思的是，这次房价增速的下降和房地产开发投资增速的下降几乎是同时发生的，但房地产投资增速下降持续的时间更长一些，直到2015年年底才结束。而各类新建住房价格指数从2015年下半年就开始先后由负转正了。

2014年基础设施投资增速保持在17%—23%。[152] 制造业投资则延续了2013年年底以来的下降趋势。由于房地产开发投资和制造业投资的下降与房地产开发投资增速的急剧下降，2014 年固定资产投资增速由年初的17.5%降到年底的13.0%。全年固定资产投资增速为15.7%，比2013年下降4个百分点。扣除价格因素实际增长15.1%,较上年低4.1个百分点。房价增速与房地产开发投资增速基本同步的持续下降（特别是9 月后房价的下跌）是2014 年引人关注的经济现象。

2014年 GDP 四个季度同比分别增长7.4%、7.5%、7.3%和7.3%，全年比上年增长7.3%，未能实现政府原定的7.5%的意向性指标。2014年全年居民消费价格（CPI）比上年上涨2.0%, PPI 同比下降1.9%。2014年 GDP增速下降进一步强化了关于中国潜在经济增长明显下降的观点。但从具体原因来看，2014年GDP增速下降的直接原因是固定资产投资，特别是房地产投资增速下降。2013年以后，我也接受了中国经济增长速度在7.5%至8%的观点。在2014年的文章中我也不再注重推测GDP增速的问题。

2014年年初，中国将会出现金融危机的说法甚嚣尘上。我对这种看法不以为然：强调尽管中国存在严重金融风险，但中国不会爆发金融危机。[153] 2014年5月15日，《国际经济评论》编辑部举办一场研讨会，邀请学者和业内人士讨论“中国经济危机的可能触发点”。研讨会取得的共识是，短期（2014—2015 年）内，中国发生金融危机的概率非常小。但是即便如此，许多问题已经浮出水面，不能排除“黑天鹅事件”的发生。我在会上提出：应该首先对现阶段中国可能面临的危机性质和类型进行划分。在本次全球金融危机中，经济学家所犯的重大错误就是错误预判了正在逼近的危机性质。大家认为美国将会发生一场国际收支危机。但实际发生的却是一场次贷危机。由于误判了可能发生的危机的性质，结果找错了危机的触发点。大家把注意力放在美国外债对GDP比的临界值上，而未预料到危机的爆发是从次贷违约开始。由于对危机性质的误判，危机爆发后主要经济变量的变化方向同大部分经济学家的预料完全相反。中国经济学家应该接受此次全球经济学家误判的教训，对中国经济危机（如果发生）的性质和走向做出正确判断。经济危机大致可分为实体经济危机和金融危机。过去中国经济的问题一般都是实体经济的问题，但最近一两年，关于中国有可能发生金融危机的说法多了起来。金融危机又可分为主权债务危机、银行危机和国际收支危机几类。就中国现在的情况而言，应该担心的是银行危机。如果是银行危机，引爆中国银行危机的触发点是什么呢？根据日本和美国的经验，寻找触发点大致可以从银行资产负债表的三个组成部分来考虑。一是资产方，资产价格下跌，可能引爆银行危机；二是债务方面，资金的来源枯竭；三是资本金突然不足。日本的银行危机，主要发生在资产方面，两类资产的问题比较大。一类是股票，另一类是房地产开发贷款。后者问题又出自商业地产中的休闲项目。触发点是日本中国人民银行的货币政策：日本银行主动刺破资产泡沫，由此银行股市大跌和房地产价格大跌。美国危机最早也是从资产方开始的，但触发点是住房抵押贷款违约率上升。违约率上升导致以住房抵押贷款为基础的抵押贷款证券（MBS）、债务担保证券（CDO）的资产价格下跌。由于资产价格下跌，投资者停止提供短期融资 [不再购买资产支持商业票据（ABCP）]，短期货币市场融资困难，借短投长难以为继，银行不得不抛售 MBS、CDO之类的长期债券，使得资产价格进一步下降，最终酿成金融危机。中国的情况与日本更加类似。中国若发生金融危机，可能以房价下跌为触发点。同住房抵押贷款相比，房地产开发贷款出现问题的可能性较大。房地产开发商从银行贷款，但是由于房价出现下跌趋势，潜在购房者“买涨不买跌”（也要看跌到什么程度），开发商无法销售新建住宅，就无法偿还银行借款。房价下跌导致金融危机的另一个通道是土地价格下跌，而这又对地方政府的财政收入造成影响，并进而对地方政府融资平台造成影响。房地产贷款、影子银行贷款和地方融资平台贷款可能有个交集，这个交集就是中国经济最薄弱的环节。

其他与会者提出的可能触发金融危机的薄弱环节包括：土地价格下跌导致地方债务违约，信托产品大规模违约，货币基金风险转嫁银行，等等。一些与会者认为政府不计成本救助会带来道德危机。这一危机的直接结果是“资金黑洞”和“僵尸企业”，会给社会福利和国民经济带来更深的损害。[154]

2014年，并未发生许多观察家所预期的金融危机。房地产市场并未崩溃；影子银行业务不良也未集中爆发；地方政府债务依然可控；产能过剩虽然严重但也并未把中国经济拖入硬着陆。但是发生危机的危险并未消除。事实上，2015年中国经济就险些陷入因股市暴跌和资本外逃引起的危机。而发生这两种危机的可能性在2014年5月的讨论会上谁都不曾提到。

2014年企业融资难融资贵的问题成为经济政策领域中的一个热点问题。2013年，中国贷款的加权平均利息率超过7%。国家统计局调查发现，2014年第二季度小微工业企业民间借款的年化利率约为25.1%。低经济增长和高融资成本的共存已成为当前中国宏观经济稳定的最严重挑战之一。2014 年8 月14 日，《国务院办公厅关于多措并举着力缓解企业融资成本高问题的指导意见》指出，当前企业融资成本高的成因是多方面的，既有宏观经济因素又有微观运行问题，既有实体经济因素又有金融问题，既有长期因素又有短期因素，解决这一问题的根本出路在于全面深化改革，多措并举，标本兼治，重在治本。指导意见无疑是正确的。但作为进一步的研究，我们是否可以将企业融资成本上升且居高不下问题纳入一个规范的理论框架，在这个框架内确定导致企业融资过高的原因，并提出相应的政策建议？我于2014年发表的文章中试图厘清可贷资金供求、自然利息率、凯恩斯利息率和政策利率等关键概念及其相互间关系，进而以此理论框架为基础，分析中国企业目前面临的融资成本过高问题。文章的结论是中国企业融资成本过高是中国融资中介成本过高以及从紧的货币政策的结果。因此仅仅放松货币政策不仅无法解决这一问题，而且还会造成其他方面的扭曲。应通过加速银行体系的市场化改革，尽快消除各种市场扭曲，同时货币当局应考虑放松货币政策以降低企业的融资成本。[155]

由于已经接受了增速下跌是趋势性的，GDP增速的下跌似乎不再引起舆论界的不安。由于 GDP增速有进一步下跌的趋势，通货膨胀看来也不是一个问题，2015年公众关注的中国经济主要问题转到金融领域：第一，房地产泡沫会不会崩溃？房价会否下跌50%以上？第二，股市会不会再跌下去500点？第三，理财产品是否会出现大量的违约？第四，地方政府债务危机是否会突然爆发？第五，由于高债务、低利润并存，企业债务危机是否会爆发？

2015年宏观经济政策的官方提法是：“努力保持经济稳定增长……继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。积极的财政政策要有力度，货币政策要更加注重松紧适度。要促进 ‘三驾马车’ 更均衡地拉动增长。要切实把经济工作的着力点放到转方式调结构上来……”[156]

2015年政府继续实施积极的财政政策。其目标是：“适度扩大总需求，支持去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板，推动产业结构调整和培育发展新动力。”2015年计划全国一般公共预算收支增长7.3%和10.6%；赤字为16200亿元，赤字率为2.36%。2015年财政预算的执行情况为：全国一般公共预算收支与2014 年同口径相比分别增长 5.8%[157]和 13.2%。[158] 全年财政赤字为 16200 亿元，赤字率为2.4%。

2015年中国人民银行“继续实施稳健的货币政策……保持中性适度的货币金融条件，注重优化流动性和信贷的投向和结构”,“保持银行体系流动性合理充裕”。2015年全年5次降低准备金率，5次降低银行存贷款基础利息率。中国人民银行在短期内如此密集的降准是历史上从未有过的。2015年基础货币，增速由3月的7.7 %下降到12月的-6 %。这种情况可能是中国人民银行干预外汇市场出售美元回收人民币造成的。而降低准备金率大概是为了冲销基础货币，减少对广义货币增速的影响。2015年广义货币供应量 M2增速前低后高，上半年基本在11 %—12 %，在连续出台的稳增长措施推动下，信贷和广义货币增速分别由5月的14.0 %（低点）上升到12月的15.2 %和4月的10.0 %（低点）上升到12月的13.3 %。人民币贷款余额同比增长14.3 %，比年初增加11.7万亿元。2015年12月以后，信贷和广义货币增速的缺口出现逐渐扩大的趋势。M1增速从2015年3月的2.9 %开始回升，12月回升到15.2 %。M1增速的回升显然与房地产市场升温有关。

2015年第一季度由于中国人民银行多渠道提供流动性以及下调存贷款基准利率，货币市场利率明显回落。4月 R007利率降至2.94%。2015年下半年货币市场利息率一直稳定在较低的水平。2015年中国人民银行执行扩张性货币政策不仅是为了稳定经济增长，也是为了稳定金融。例如，中国人民银行6月27日降息、定向降准就是为了稳定股市。

由于房价和房地产开发投资的快速下跌，财政部和国家税务总局联合发布消息，宣布从3月1日起，个人住房转让免征营业税的期限由购房超过5年下调到超过2年。2015年3月30日，中国人民银行、住建部、银监会联合发布《关于个人住房贷款政策有关问题的通知》，将2套房首付比例调整为不低于40%。9 月政府又推出一系列放松房地产调控的措施。不仅如此，在已经多次降息的基础上，2015年10月24 日中国人民银行将5 年期贷款利息率由5.15%下调到4.90%，同年初的6.15%相比，下降幅度高达25.5%。2015年12月9日，中央喊话：要化解房地产库存，稳定房地产市场。由于住房调控的放松，2015年下半年各类房价指数增速先后由负转正，[159] 但房地产投资增速直到2016年年初才开始由负转正。

2015年以来，消费增长保持10%左右的平稳增速，最终消费对GDP增长的贡献超过60%; 2015年净出口增速大幅度提高，从2014年的11.0%飙升到48.6%。但固定资产投资增速却持续下跌。2015年1月固定资产投资增速为13.58%, 12月跌到9.12%，累积同比增长10%，为2000—2015年的最低水平。资本形成（名义）增速则只有3%。

2015年导致固定资产投资增速进一步降低的主要原因则是房地产开发投资的持续下跌。2015年1月，房地产开发投资增速为7.7 %，但到9月增速就下降到 -0.1 %，在12月更是下降到-1.9%。制造业投资增速则保持了多年的持续下跌趋势，继续拉低固定资产投资的增速。2015年基础设施投资虽然已经显现颓势，但增速保持在19 %左右，依然是维持固定资产投资增长的主要支撑。

2015年国内生产总值（GDP）四个季度的增长速度分别为7.0%、7.0%、6.9%和6.8%；全年同比增长6.9%，同2014年的7.3 %相比，2015年GDP增速可以说是又下一层楼。而投资增速的下降则是导致2015年GDP增速下滑的主要原因。2015年全年月度CPI涨幅均低于2.0 %，个别月低于1.0 %，年度涨幅1.4 %。PPI则继续下跌，年度降幅为5.9 %。

除经济增速进一步下滑、通货收缩趋势进一步恶化外，2015年最引人注目的事件无疑是从2014年7月到2015年7月之间股市的暴涨和暴跌，以及“811汇改”后的人民币汇率贬值和汇率保卫战。上证股票交易所综合股指从2014年11月开始上升。11月底从2505点上升到2015年6月12日的5178.19点。在不到7个月的时间内上升了100%不止。2014年11月开始的股价飙升并无实体经济的支撑。股票的暴涨是股市乐观情绪和融资渠道创新导致的。杠杆机制成为市场剧烈波动的放大器。总的来看，杠杆资金入市主要有券商渠道的融资融券及股票质押业务、银行信托渠道的伞形信托等结构化配资业务和民间配资三大通道。股市此后的暴跌虽未直接对经济造成严重冲击，但许多股民遭受惨重损失，中国股市的发展遭到重挫。此外，“811汇改”亦因时间选择有误，汇改出台3天即告夭折。人民币贬值预期、对中国经济的悲观情绪再加上一系列非经济因素，2015年中国资本外逃规模急剧增加。严重的资本外逃迫使中国人民银行不得不放弃在2015年基本实现、2020年完全实现资本项目下人民币自由兑换的计划，重新加强资本管制，人民币国际化进程也遭受重挫。[160]

2015年我关注的中心问题是汇率政策和资本外逃问题，但也对宏观经济形势、货币政策和企业债务问题发表了自己的看法。我对中国人民银行的“结构性”货币政策表示了疑虑。[161] 我在2015 年的最主要的宏观经济理论文章应该是同陆婷博士合著的《中国企业债对GDP比的动态路径》一文。中国非金融企业债务对GDP比急剧上升，引发学界和业界对中国金融和经济稳定的共同担忧。我们首先从基本恒等式出发，推出企业债务对 GDP比同经济增长速度、资本使用效率（用资本产出率衡量）、企业利润率、非债务融资占比、利息率和通货膨胀率相关。通过建立描绘企业债对 GDP比随时间变化的微分方程，在假定不同经济增长潜力的前提下，对非金融企业债对 GDP比的几种可能路径进行了动态模拟，给出未来非金融企业债对 GDP比的几组具体数值。一般对企业债务对 GDP比的研究采用的是线性外推，并未从理论上推导出这一比例的动态路径。这个模型的主要创新之处是在假定决定企业债务对GDP比的几个重要参数都是变量的情况下，用递归方法求解n个微分方程。[162] 首先，用回归方法求出这些参数的动态路径。其次，在已经独立求出本期参数值和已知初始条件下，求出微分方程特解。再次，把特解中第一期的具体数值作为初始值代入独立求出下期参数值的第二个微分方程，求出新的特解……以此方法不断重复最后确定出企业债务对 GDP比的动态路径。这一动态路径的求出，为进一步分析企业债务动态提供了有用的分析框架。在传统模型中，企业债务对 GDP 比的动态路径是收敛的，且GDP增速越高，收敛值越小。但在此模型中，情况发生了变化。其政策含义是：如果对参数的变化失去控制（如投资效率急剧恶化），则尽管GDP增速较快，债务形势的恶化也难以避免。进一步的推理是， GDP增速的提高不能以效率的恶化为代价。上述模型还有不少问题需要解决。例如，模型中的经济增速是企业的计划增速，并未考虑计划和实际增速的区别。我们并未打算将模型作为政策建议的基础。国际金融机构对中国企业杠杆率的研究并无坚实的理论基础，充其量只是一些主观判断。中国企业的问题严重，但到底已经严重到什么程度，其发展趋势是什么等诸多问题还需进一步研究。降杠杆可能并非解决企业问题的关键，甚至并非当务之急。

多年来，在经济增速和经济结构调整这对矛盾中，我一直比较强调结构调整的重要性。当经济增速保持在10%、9%、8%和7%之上时正确的政策主张，在经济增速跌到7%以下，且还在继续下跌时就不一定正确了。2015年经济形势的恶化，促使我对这一观点进行反思。强调结构调整的重要性是正确的，中国确实不应该片面追求高速度。但是，凡事都有个“度”，一切要具体问题具体分析。就2015年的形势来看，如果我们不采取有力措施，制止经济增速的持续下滑，各种矛盾就会激化，中国经济增长就可能陷入停滞。

尽管在“四万亿财政刺激计划”之后，中国经济出现了种种问题，对于各种危机的担忧此消彼长。但中国经济的体量毕竟从2008年的32万亿元（4.6万亿美元）上升到90万亿元（约13.5万亿美元）。在2008年中国的GDP是美国的31%，到2018年变成了美国的66%。这种极为惊人的变化，已经引起美国一些政客恐慌。我们自己（包括我本人）经常谈论中国经济增长模式不可持续。确实，从长期来看，这种模式是不可持续的，没有任何一种模式是可以永远持续下去的——但这种不可持续的模式已经持续了40年。谁能断言它不可能再持续5年或10年？中国经济结构调整缓慢、金融脆弱、资产泡沫严重等诸多问题必须解决，但我们也应该实事求是地看一下，中国是否有可能把经济增长速度再提高一点？不要8.0%, 7.5%可以不可以？7.0%可以不可以？难道中国已经没有把经济增长速度维持在7.0%的空间了吗？由于中国目前的经济体量，1个百分点甚至0.1个百分点的增速变化，对中国的国民福利都会产生巨大影响。

对于2016年的经济形势我是比较悲观的。虽然我不认为中国经济会硬着陆，但认为2016 年GDP增速可能会低于6.5%，而这种估计又是基于我对2016 年房地产开发投资增速的悲观假设。据当时有关方面提供的数据，房地产投资占中国GDP的10%以上，自2013 年年底就一路下跌，2015年第四季度开始负增长。2015 年住宅库存量为7.12亿平方米，销售面积近13 亿平方米（当时的数据）。在库存出清前，正常情况下房地产开发商是不会增加投资的。如果少建住宅7亿平方米，意味着2016年房地产投资将大幅下跌。如果下降10%, GDP增速就会下降1 个百分点。此外，2015 年出口增速为 -1.8%, 2016年恐怕还会负增长；除非消费有较大幅度增加，否则GDP增速就可能跌到6.5%以下。[163] 当然，我的这种判断是有错误的。当时我不仅低估了房地产开发投资的韧性，也没有注意到一线城市的房价在2015年6月就已经开始回升。

到2016年1月，PPI已经连续46个月负增长，超过1997 年亚洲金融危机时期的时间长度。如果房地产开发投资增速继续下降，PPI负增长局面将难以改变，通货收缩—债务的恶性循环可能进一步恶化。基于这种判断，我主张应执行扩张性财政政策，辅之以宽松的货币政策，刺激经济增长。[164]

针对2010年后虽然称之为“积极”但实际上非常谨慎的财政政策，在2016年1月T20前海国际金融论坛上我建议“再一次采取大规模的刺激措施”，当然不是重复2009—2010年那样的大规模财政刺激。“这一次刺激措施要比2008 年谨慎一些，慎重考虑一些”。一方面，需要“采取扩张性的财政政策，不要害怕财政赤字”；另一方面，“不应该像2008 年那样（依赖地方政府融资平台），而（应该）是通过政府发行国债为基础设施投资融资”。[165] 在2 月答财新传媒记者问时，我讨论了有效需求不足和有效供给不足两个概念。如果中国面对的只是“有效供给不足”[166] 而不是有效需求不足，扩张性财政政策就可能不仅无用而且有害。但什么是“有效供给”不足呢？首先，顾名思义，它似乎是指“产销不对路”。生产出来的东西没人买（“无效供给过度”），有人买的东西却没有被生产出来（“有效供给不足”）。如果确实如此，则“有效供给不足”就不是一个宏观经济学概念，也就不是宏观经济管理的对象。其次，供给是对应于需求而言，那无论它是“有效”还是“无效”，既然供给不足，物价就应该上升。[167] 但是，我们看到的是PPI连续46个月负增长，GDP减缩指数也由正转负。这种现象很难用“有效供给不足”来解释。再次，如果某种产品存在“有效供给”不足，这种产品的价格应该上升才是。其他产能过剩行业的情况也大抵如此。最后，市场经济条件下，有效需求不足是政府干预经济的重要理由。“有效供给不足”的问题应该尽量由市场解决。当然，我并不否认，一些企业生产了并无需求（或并无国内需求）的产品。我想强调的是，从宏观上来看，PPI 连续负增长，说明有效需求不足。而“去”无销路或污染环境产品产能的实现则应该主要依靠市场机制和监管政策。[168] 总而言之，产能过剩和有效需求不足是宏观经济概念，特定行业的产能过剩是经济结构问题。前者要靠扩张性宏观经济政策来调整，后者靠市场政策来解决。污染之类的有害产出则需要通过监管来解决。

2016年2月29日，国际经济评论编辑部组织了一场我同黄益平教授之间“关于中国宏观经济政策”的对话。在对话中，我阐述了中国为什么应采取财政刺激政策。黄益平教授则说明了他“不太赞同再用刺激政策”的理由。我认为已经进入通缩，投资过度—生产过剩和产能过剩—PPI下跌—企业利润的下跌—企业减少投资—生产过剩和产能过剩。这是产能过剩—通缩循环。与此同时，PPI 的下降—实际债务上升—企业惜借、银行惜贷—企业减少投资—生产过剩和产能过剩。两个循环都作用于企业利润。企业利润的逐渐下降和实际债务的上升最终将导致违约增加、不良债权上升，从而引发金融危机。我当时认为，房地产投资增速会继续大幅下降，从而使通货收缩形势进一步恶化，因而需要通过财政刺激制止经济的进一步下跌。

黄益平教授认为我对形势判断过于悲观，我们“既要看到已经形成硬着陆的旧的产业，也应该看到正在蓬勃兴起的新的产业”；黄益平教授建议是“把重点放在改革上，同时辅之以适当的稳增长措施”。[169] 其实我们的观点并无根本分歧，扩张性宏观经济政策和结构性改革是两个层面上的不同问题，两者之间并不存在必须有所取舍的矛盾。但黄益平教授对2016 年中国经济形势的判断显然比我正确。2016年和2017年中国经济并未明显恶化，但从更长期来看，情况如何还很难说。

2016年3月《上海证券报》记者问：“您过去一直强调中国经济结构调整和增长方式转变的重要性，为什么最近提出再次引入经济刺激的主张，这种主张与您对当期中国经济形势的判断有什么关系？”我的回答是：中国经济现在处于通缩的状态，存在硬着陆危险。结构改革要继续推进；但通过需求管理打破通缩，保住经济增长底线也十分必要。[170] 在2016年3月4日接受凤凰财经采访时，我对此前建议采取的刺激政策做了进一步说明，强调“这不是个最好的选择，但在没有其他更好的选择下，这是不得不面对的选择”[171]。我主张财政刺激固然同我对2016 年经济增长的悲观估计有关，但更主要的是我对2010年后的中国宏观经济政策的想法发生了一些变化。

2015年12月18—21日，在北京举行中央经济工作会议提出的2016年宏观经济政策与2015年基本相同：依然是继续执行积极的财政政策和稳健的货币政策；依然是强调保持稳增长和调结构之间平衡。会议提出了2016年经济工作的五大任务：去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板。在我看来，这五大任务基本上是微观的企业问题，主要应该通过充分发挥市场的调节机制实现。

2016年积极的财政政策主要体现在：一是进一步减税降费；二是扩大财政赤字规模。全国财政赤字拟安排21800亿元，比2015年增加5600亿元；赤字率为3%，比2015年提高0.6个百分点。扩大的赤字主要用于弥补减税降费带来的财政减收，保障政府应该承担的支出责任。2016年预算的实际执行情况是：全国一般公共财政收、支分别增长4.5%和6.4%；赤字为21800亿元，赤字率为2.95%。

2016年中国人民银行实施“稳健中性的货币政策”，其目标是“平衡稳增长、调结构、抑泡沫和防风险之间的关系，为供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境”。从这种表述中可以看出，我们所说的货币政策目标已经不是传统宏观经济学意义上的货币政策目标了。2016年政府并未进一步放松货币政策，全年中国人民银行仅降准一次。2016年年末，广义货币供应量 M2同比增长11.3%；狭义货币供应量 M1余额同比增长21.4%。8月 M1的增长速度达到25.3%的峰值。到2016年年末，M1增速才有所回落。

2016年年末基础货币余额同比增长10.2%，增速比上年年末高16.2个百分点。2016年基础货币增速逐月加快同中国人民银行供给流动性方式变化有关。[172] 2016 年金融机构超额准备金率为2.4%。2016年年末，金融机构本外币各项贷款余额同比增长12.8%。人民币各项贷款余额同比增长13.5%，比年初增加12.65万亿元。

2016年金融机构一般贷款加权平均利率小幅下行。12 月，非金融企业及其他部门贷款加权平均利率为5.27%，与上年12 月持平。2016年前三季度，货币市场利率窄幅震荡，10 月下旬开始货币市场利率加快上行。2016年12月，银行间货币市场质押式回购月加权平均利率为2.56%，较上年同期上升61个基点。[173]

2016年1月房地产开发投资增速为-0.7%。2016年2月17日，财政部、国家税务总局、住房和城乡建设部三部门联合发布《关于调整房地产交易环节契税、营业税优惠政策的通知》，放松房地产调控。房地产调控新政策甫一推出，一二线房价立即暴涨，部分区域房价甚至接近翻倍。2016年1月，70个大中城市新建住宅价格指数增速为1.0%, 12月增速达到10.5%。房地产开发投资增速则迅速由2月的-0.7%上升到12月的9.4%。

2016年基础设施投资增速虽然呈下降趋势，但到12月依然高达14.2%。2016年下半年，原来处于加速下降状态的制造业投资增速自2016年9月以后有所回升，2016年增长4.2%。

这样，在2016年前半年逐步下降的固定资产投资增速，到下半年开始趋稳，小幅回升；但总体而言，2016 年固定资产投资增速维持了下降的走势，全年实际增速为8.8%，较上年低3.2 个百分点。[174]基础设施投资是固定资产投资增长的主要支撑，而房地产开发投资增速的反弹则是2016年增长前景好于预期的最重要因素。

2016年中国出口同比下降7.7%，贸易顺差为3.4万元美元（低于2015年的3.7万亿美元）, 2016年，GDP 增速为6.7%，低于2015年的6.9%; 2016年四个季度的增速分别为6.7%、6.7%、6.7%和6.8%。增速如此平缓，确实有些奇怪。

2016年CPI 同比上涨2.0%。PPI 增速自2016年9月同比上涨0.1%，从而结束了连续54个月负增长。而后，PPI 涨幅逐月增大， 12月达到5.5%。

2016年我最关注的问题是资本外逃和外汇储备的急速消耗。进入2017年后，由于美元汇率指数下跌等原因，人民币汇率实现了稳定和小幅回升。2015—2016年中国是否应该以消耗上万亿美元为代价稳定人民币汇率？2015—2016年中国是否发生了大规模资本外逃？在2015—2017年我和中国社会科学院世界经济与政治研究所的同事合作就这些问题发表不少文章，将收入另一本文集。

2016年的另一个重要现象是M1先升后降的剧烈波动，以及M1和M2增速差距扩大。M1增速从2015年5月的最低点4.7%急速上升到2016年7月的峰值25.4%。M1增速的急剧上升应该同房地产市场热度再次升高有关。2015年5月恰好是一线城市房价恢复正增长的时刻。M1增速从2016年7月开始回落，而2016年6月又恰好是一线城市房价开始回落的时刻。M1和M2增速差距扩大大概是房屋销售活跃期大量储蓄存款转为活期存款所致。

《“供给侧结构性改革”不是大杂烩》是我在2016年发表的最重要的文章。在文章中我对自己2015 年以来形成的一些看法做了比较全面的阐述，强调了中国在推进结构改革的同时，加强需求管理的重要性。我担心经济学界和媒体对“供给侧结构性改革”政策的混乱解读，可能既会影响党的十八届三中全会和“十三五”规划改革蓝图的全面落实，又会延误运用必要的宏观经济政策工具克服通缩、稳定经济增长的战机。我感到只有避免机械地理解“去库存、去产能、去杠杆、降成本和补短板”与“供给侧结构性改革”的关系，才能防止各级政府为了完成层层分解下来的任务，越俎代庖，用行政命令手段解决本应由市场和企业根据具体情况自行解决的问题。文章指出：与主要着眼于未来、内容繁复、手段多样的结构改革不同，宏观需求管理的目的是通过宏观经济政策影响需求总量，使现实经济增速同潜在经济增速保持一致。结构改革和宏观需求管理要解决两个不同层面的问题——前者见效慢但效果持久，主要解决长期潜在经济增长速度下降的问题；后者见效快但效果一般短暂，主要解决当期经济增长速度下降、产能过剩问题。因此，如何权衡拿捏两者的关系至关重要。[175]

在2016年7月的一篇文章中我比较详细地说明了债务—通缩恶性循环的观点。在微观经济中，在供给大于需求的时候，价格的下降将导致供给减少、需求增加，价格的一次性下降将导致供求均衡的实现。这种推理不适用于宏观经济问题。仅仅去产能，不一定能使经济增长速度实现稳定，更遑论经济增长速度的上升。中国现在存在着严重的通货紧缩，实际上已经出现了一个通货紧缩的恶性循环。在这种情况下，经济难以自行稳定。中国的债务—通缩过程大致可以描述为：前期投资过度出现了产能过剩，产能过剩导致了 PPI 的下降， PPI的下降又导致了企业利润被侵蚀、实际债务增加。在这种情况下，企业就要压缩投资。而投资减少进而又造成了产能过剩进一步恶化。[176]

2016 年9 月，PPI 在连续54 个月负增长之后，首次实现正增长。这标志着中国经济在2016 年避免了陷入债务—通货收缩的恶性循环。一方面，这是“去产能”政策的重大成果；另一方面，“房地产、基建拉动的重化工业回暖可能是推升 PPI 回升的重要原因”[177]。应该承认，我没有估计到通货收缩消失得如此之快。但是，中国是否已彻底摆脱通缩威胁还难说。“去产能”导致的物价上涨本身不一定能导致经济增速的提高。如果有效需求不相应增加，随着时间的推移，经济有可能重新陷入通缩。中国曾在1998 年陷入通货紧缩，2000 年摆脱通缩后，在2001 年再次陷入通缩。由于政府坚持实行扩张性财政和货币政策，同时也由于周期性原因，2002年年底至2003 年年初有效需求（特别是投资需求）强烈反弹，中国最终走出通缩。2016 年9 月之后，中国经济并未出现强烈反弹；CPI 始终保持低位。在这种情况下，PPI 是否会重归负增长是值得担心的。在通缩威胁暂时退却之后，中国仍有必要采取扩张性宏观经济政策，以获得较高的经济增长速度或至少制止经济增速的进一步下滑。

从实体经济的角度来看，2017年最令人担心的问题是：在抑制了房地产投资之后，经济增长动力可能会受到严重削弱；同时，基础设施投资速度难以进一步提高；由于特朗普的贸易保护主义和美国经济增长提速并存，出口增长前景不明。在这种情况下，增速是否会进一步下滑，增速是否会再次转负？此外，2017年中国将面临什么金融风险？如何协调长期结构改革和短期宏观调控？这些都是2016年年底和2017年年初令人忧心的问题。

2016年12月中央经济工作会议提出：2017年要继续执行积极的财政政策和稳健的货币政策，财政政策要更加积极有效，货币政策要稳健中性。在增强汇率弹性的同时，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。要把防控金融风险放在更加重要的位置，确保不发生系统性风险。

2017年计划全国一般公共预算收、支分别增长5%和6.5%。赤字为23800亿元，比2016 年增加2000 亿元。2017 年预算执行情况是：全国一般公共预算收、支分别增长 7.4%[178]和 7.7%；赤字为23800亿元，赤字率为2.9%。

2017年，中国人民银行继续执行稳健中性的货币政策。2017年年末，广义货币供应量M2余额同比增长8.2%，增速比上年年末低3.1个百分点。狭义货币供应量M1余额同比增长11.8%，增速比上年年末低9.6个百分点。金融机构超额准备金率为2.1%。2017年年末，金融机构本外币贷款余额同比增长12.1%。人民币贷款余额同比增长12.7%，比年初增加13.5万亿元。2017年信贷增速维持在13%左右。但广义货币增速则呈逐月下降的趋势，由1月的14.0%下降到12月的8.1%。信贷和广义货币增速差的喇叭口从2017年开始明显扩大。中国人民银行在2017年9月宣布降准一次，但生效期要到2018年。同2016年相比，R007和DR007都略有上升。金融机构贷款利率小幅上升，下半年以来利率走势较为平稳。各种指标显示， 2017年的货币政策比2016年略有紧缩。

2016年10月，全国超过70个城市先后出台或多轮出台以限购、限售、限贷和限价为主要内容的调控政策。房价自2016年9月开始缓慢回调。其中一线城市房价指数增速下降速度最快。2017年政府又陆续出台了一些调控措施。楼市调控逐步由一线城市向二、三、四线城市延伸。2017年1月70个大中城市新建住宅价格指数同比上升明显，到2017年12月，该指数同比增速明显下跌。

伴随金融监管的强化和住房调控政策的再次强化，进入2017 年后房地产开发投资增速开始平缓下降，从1—4月的累积增速9.3%下降到1—12月的7.0%，增速较上年高0.1个百分点。但12月房地产开发投资的增速仅有1.9%。[179]

2017年基础设施投资增速延续了2013 年8 月以来的波动中逐步下跌的趋势，从 2013 年 8 月的 24.45%下跌到 2017 年 10 月的13.6%。此后，基础设施投资增速加速下跌，2017 年12 月基础设施投资增速进一步回落至6.8%。不过全年基础设施建设投资增长依然高达19.0%[180]，比上年高1.6个百分点。[181]

2017年1—10月，制造业投资增速持续下降，10月增速降至1.75%的低点，全年同比增速为4.8%。但制造业投资的结构有所改善，特别是高端制造业和装备制造业投资增速较快，高耗能行业投资增长放缓。

尽管基础设施投资的较高增速一定程度上抵消了制造业投资的低增速，2017年全年固定资产投资（名义）增速较上年回落0.9个百分点，仅仅达到7.2%，创下1999年以来的历史新低。

2017年社会商品零售总额增速保持在10%左右。最终消费支出的增长率为9%。根据海关统计，2017年中国出口同比增长10.8%,顺差2.87万亿元，同比收窄14.2%。按美元计价，出口同比增长7.9%，贸易顺差4225亿美元，同比收窄17.1%。

根据统计年鉴，在2017年最终消费、固定资产形成、净出口对GDP的贡献率分别是：53.6%、44.4%、2%。[182] 2017 年GDP四个季度的增速分别为6.9%、6.9%、6.8%和6.8%，全年增速为6.9%。国家统计局数据显示，2017年全年CPI同比上涨1.6%，其中各季度涨幅分别为1.4%、1.4%、1.6%和1.8%。PPI 增速在2017 年2 月达到7.8%的峰值后开始下降，其增速在未来几年会不会重新回到负增长区间值得关注。

2017年是金融市场相对稳定的一年。经过2015年的调整，中国的股市基本稳定。从总体上看中国的债券市场也是相当平稳的，违约件数和金额都不大。在2017年企业债务是受关注度最高的问题，人人都在谈论如何降低企业杠杆率。此外，与企业杠杆率过高相联系，银行不良债权问题也被放到比较突出的位置。最后，资本外流和外逃、汇率贬值、外储急剧损耗等问题也引起不少讨论。2017年我的主要关注点是汇率和资本外逃问题，在宏观经济政策方面，我主要担心的是政府会有意无意地收缩扩张性财政和货币政策。

1—3月，中国人民银行总资产从34.8万亿元下降到33.7万亿元，减少了1.1万亿元。市场有声音认为，在美联储缩表、中国外汇占款减速的同时，中国人民银行缩表一定程度反映了货币政策的取向变化。中美央行“缩表”反映的货币政策有何不同？中国人民银行高达34.8万亿元的资产负债表是否有必要缩减？中国货币政策应该如何抉择？在接受《财经》记者专访时我表示：用“缩表”一词来描绘当前中国货币当局货币政策的执行情况并不准确。与美国不同，不应该简单就“缩表”讨论中国的货币政策，而更应关注中国人民银行是否收紧“银根”。我特别强调：在“金融监管风暴”骤起的时刻，货币紧缩的叠加效应不可低估。避免货币紧缩对实体经济造成连带伤害确实是对中国人民银行和金融监管机构的重要挑战，货币政策暂时还不宜从紧。[183]

考虑到中国企业的高杠杆率，以及房地产价格暴跌和影子银行风险集中爆发的可能性，在2017年10月，周小川行长提出中国要重点防止“明斯基瞬间（时刻）”出现所引发的剧烈调整。[184] 一时间，媒体开始热炒“明斯基时刻”问题。对此，我的看法是：从金融机构的资产、负债和资本金三个方面来看，中国并未面临明斯基时刻。即便其中任何一方出现问题，我们也有足够的手段和空间，防止三方面的问题相互影响形成恶性循环并最终导致金融和经济危机。我指出：同金融体系向“明斯基时刻”演进的典型过程相比较，中国也不像是正在以某种不可阻挡之势滑向“明斯基时刻”。“明斯基时刻”到来之前，美国先经历了一个持续降息然后升息的过程，在不远的将来，中国的基准利率水平应该是下降而不是上升，或至少是基本稳定。另外，中国杠杆率上升的性质更接近发达国家在金融危机后的经济刺激措施，而不是金融危机前私人部门的加杠杆进程。最后，庞氏融资（类似高息揽储之类的融资方式）是进入明斯基时刻的前奏。在影子银行活动猖獗、理财产品爆炸性增长的时期，特别是在2015年，中国确实有逼近明斯基时刻的势头。近年来通过缩短同业链条、减少多层嵌套等整顿措施，庞氏融资形势已经明显好转。如果说中国一度逼近“明斯基时刻”，现在则可以说正在从危机的边缘后退。[185]

周小川行长发出警告之后并没有发生什么系统性金融事件，关于“明斯基时刻”的热议也很快归于平静。尽管如此，此时未发生不意味着以后不会发生。对可能发生的金融风险中国确实应该始终保持高度警惕。

可能由于政府对经济增长问题的理念发生变化，也可能由于政府对2018年经济增长前景的判断比较乐观，同2017年相比，2018年财政、货币政策的扩张力度不但没有加强反而有所减弱。

关于财政政策，官方表述是：2018年，积极的财政政策取向不变。更具体地说，“一是继续实施减税降费。二是调整优化支出结构。三是深化财税体制改革。四是促进区域协调发展。五是全面实施绩效管理。六是增强财政可持续性”。从上述表述中可以看出，所谓扩张性财政政策所要达到的目标，除减税一项外，基本都是结构性的，不会立即增加总量需求。不仅如此，历年的减税降费是同加强征管如影随形的。“减税降费”不一定会导致企业和居民部门利润和可支配收入的增加。简言之，2018年的“积极的财政政策”到底具有多大扩张性难以判断。

2018年全国一般公共预算收、支分别增长6.1%[186]和7.6%[187]。赤字23800亿元，与2017年预算持平。2017 年中国一般公共预算收支的实际差额是30763 万亿元。可见，政府在2018 年不但不打算增加反而要减少财政赤字，进一步降低财政赤字率。

2018年，中央一般公共预算收、支分别增长5.2%[188]和8.5%。收支总量相抵，中央财政赤字为15500 亿元，与2017 年持平。这意味着2018年政府要进一步降低中央政府财政赤字率。

2018年全国政府性基金收、支分别增长4.3%[189]和28.5%。中央政府性基金收、支分别增长0.2%[190]和15.0%。地方政府性基金本级收入增长4.6%，地方政府性基金相关支出增长28.9%。政府性基金收支状况的变化显示，中央政府更愿意让地方政府想办法保持财政政策的一定扩张性。

中国人民银行在2018年2月的工作会议上提出了2018年要实施稳健中性的货币政策，保持银行体系流动性合理稳定（后改为“合理充裕”），促进货币信贷和社会融资规模合理增长；防范化解金融风险，完善宏观审慎政策框架，加强影子银行、房地产金融等的宏观审慎管理；稳妥推进重要领域和关键环节金融改革。

为了保证流动性“合理充裕”, 2018年中国人民银行分别于1月、4月、7月、10月4次降准，释放流动性。2018年中国人民银行还开展中期借贷便利操作，增加银行体系的中长期流动性。2018年，中国人民银行通过4次降准和开展中期借贷便利（MLF）操作等措施加大中长期流动性投放力度，同时开展公开市场逆回购操作，保持银行体系流动性“合理充裕”。2018年年末，金融机构超额准备金率为2.4%，较上年同期高0.3个百分点。

2018年广义货币供应量增速始终保持在8%左右，与名义 GDP增速大体相当。2018年年末，广义货币供应量 M2余额同比增长8.1%。狭义货币供应量M1余额则从年初的15%急剧下跌到年底的1.5%。2018年人民币贷款增速比较平稳，年初增长速度为15%，年末降到13.5%，比年初增加16.2万亿元。值得注意的是，自2016年以来，信贷增长速度和广义货币增长速度之间的喇叭口逐渐扩大。中国人民银行对广义货币增速下降的解释是，由于资金使用效率的提高，“相对慢一点的货币增速仍可以支持经济实现平稳较快增长”。

2018年（特别是下半年）的货币市场利息率呈下降趋势。例如， R007在2017年年末为2.9%，到2018年7月末降到2.6%左右。受贷款需求稳定和表外融资向表内融资转移等影响，金融机构贷款利率总体稳定、略有上升。企业贷款和小微企业贷款利率分别连续4个月和5个月下降。12月，非金融企业及其他部门贷款加权平均利率为5.63%，同比下降0.11个百分点，比9月下降0.31个百分点。货币市场基准性的DR007中枢从年初的2.9%左右下降至2.6%左右，第四季度以来至2019年春节前保持平稳。

2018年前三季度，制造业投资增速小幅度上升，房地产开发投资基本稳定，2018年全年全国房地产开发投资同比增长9.5%，增速较上年提升2.5 个百分点。与此同时，基建投资增速却从2017 年同期的19.8%下滑到3.3%。2018年全年制造业投资增速为9.5%，比2017年加快4.7个百分点。2018 年的前三季度，固定资产投资增速从2017年同一时期的7.5%降至5.4%，而固定资产投资实际增速仅仅勉强大于零。不难看出，基础设施投资增速急剧下滑，是导致固定资产投资增速下滑，并进而拖累2018 年整个经济增长的主要原因。导致基础设施投资增速急剧下降的原因是什么呢？中国人民银行认为这与“经济结构调整后，经济增长对基建投资依赖下降、地方政府投融资行为更加规范等有关”[191]。我以为，基础设施投资增速下降也同中央政府对基础设施投资的政策变化、资金可获得性和资金成本、地方政府政治生态等因素有关。

2018年GDP增速为6.6%，其中第四季度增速为6.4%，为2009年以来最低。2018年CPI累计同比四个季度分别为：2.1%、2.0%、2.1%、2.1%, PPI 累计同比四个季度分别为：3.7%、3.9%、4.0%、3.5%。值得注意的是PPI 在2018年12月跌到0.9%。2019年PPI是否会重回负增长值得担心。

2018年，我的研究开始集中于美国税改问题，而后转到中美贸易争端。对宏观经济形势与政策问题仅在2017年年末2018年年初做过一些预测性分析。由于2017年GDP增速略高于2016年，市场对2018年经济增长前景出现少有的乐观情绪。许多人相信中国终于结束了自2010年开始的持续下跌（2015年例外），终于把增长稳定在与其潜力相符的水平上。2018年前两个月经济的不俗表现更是增强了市场的这种乐观情绪。

我对2018年中国经济形势的预期并不乐观，其主要根据是2017年第三季度以来固定资产投资增速明显下降。几十年来，中国经济增长的主要推动力是固定资产投资，它几乎占了总需求的半壁江山。目前，如果按固定资产投资概念统计，投资对 GDP的占比超过50%,按资本形成概念统计，占比为45%左右[192]。自2013 年年末以来，投资增速基本都是在稳步下降，但2017 年下半年出现加速下降现象。前三个季度，固定资产投资同比平均增速仅为2.19%。2017 年全年固定资产投资的名义增速仅为7.2%，为20 世纪90 年代以来的第二最低速度。如果扣除物价因素，2017 年固定资产投资实际增速可能是有可靠统计记录以来的最低值。从结构调整的角度看，中国减少对固定资产投资的依赖应当被视作一种进步。但凡事都有一个度，在投资增速如此放缓的情况下，如此之低的投资增速使中国很难保证总需求的必要增长。[193]

从固定资产投资的三个主要构成部分来看，房地产开发投资在过去20年中呈现出周期模式，2016年年初强劲复苏，但一进入2017年后就逐步下降。2018年政府遏制房价上升的决心不会改变，房地产调控政策不会改变。在这种情况下，似乎没有理由认为房地产开发投资能够迅速反弹。

制造业投资在固定资产投资中所占比重最大，对固定资产投资增速具有最大影响。但是，自2011 年4 月以来制造业投资增速基本处于稳步下降的过程中。[194] 中国的制造业投资增长似乎主要受三个因素影响。首先是受产业发展自身规律（技术革命、设备更新改造、折旧等）。其次是政府产业政策和财政刺激政策。最后是房地产开发投资，房地产开发投资会通过其外溢效应对制造业投资产生重要影响。2011年的制造业投资高潮同2009年的基础设施投资高潮和2010年的房地产投资高潮应该是密不可分的。由于制造业投资决策的复杂性，除非已经出现明显预兆，否则很难对制造业投资的年度增速做出预判。

如果判定2018年房地产开发投资增速将会进一步下降并根据趋势外推得出制造业投资增速下降是大概率的结论，2018年固定资产投资是否能够回升就只能看基础设施投资了。由于自2012年年底开始基础设施投资增速始终高于固定资产投资增速，其在固定资产投资中的比重不断上升，到2017年年底这一比重可能已经超过27%。首先，继续依靠基础设施投资拉动固定资产投资可能会恶化资源配置——这与政府目标相背。其次，由于中央政府不允许财政赤字率超过3%，而地方政府又受制于债务负担过重和取缔地方政府融资平台等政策，其基础设施投资融资将面临严重困难。在这种情况下，难以设想2018年基础设施投资会有较高增速。

最终消费始终是中国总需求的稳定力量，而最终消费的最大特点是稳定。没有理由相信，在2018年最终消费会突然提速。2017 年净出口负增长，较低的基数有利于中国在2018 年做出比较好的净出口增长数据。但是由于美国总统特朗普的保护主义政策，2018 年净出口的增长恐怕无法抵消投资下降对 GDP增长的消极影响。因此，根据2017年的经济形势外推，不难得出2018年中国经济增长不容乐观的结论。[195]

2018年3月公布的统计数字显示中国经济增长势头相当良好。有记者问：“年初时您曾提到，2018 年中国经济可能没想象得那么乐观。刚刚公布的1月、2月经济数据却一反市场悲观预期，各项指标均超预期。您如何看待中国经济开年成绩单？这是否预示着2018 年中国经济下行压力较小？1 月、2 月数据中房地产开发投资增速同比名义增长9.9%。我们应该如何看待这种现象？”我的回答是：“今年1月、2月的数据好于预期，在一定程度上使我对今年经济增长的一些忧虑得到缓解。但我觉得，我们现在还需要继续观察，还需要等待进一步的数据。中国长期以来是一个投资驱动国家，虽然现在消费起的作用已经越来越大了，但投资对经济增长的推动作用依然十分巨大。而房地产投资对中国的固定资产投资增长的直接和间接作用都非常大，因而房地产投资增速值得格外关注。鉴于中央目前的房地产政策，中国房地产投资增速应该是下降的，而这种下降又会给中国投资增长造成重要下行压力。如果中国固定资产投资增长速度出现明显下滑，GDP的增长速度就一定会受到严重的影响。”[196]

2018年中国经济增速在第二季度即开始走弱。事实证明，我当初的担心是有根据的。我在2017年年底讨论2018 年经济增长趋势时认为房地产投资增长速度可能会有急剧的下降，但是实际上，房地产投资韧性很强，下降幅度最大的是基础设施投资增速。[197]

2018年是令人失望的一年，由于经济增速的下跌，市场普遍蔓延悲观情绪。改变市场悲观情绪对于2019年经济增长前景至关重要。

2019年中国经济增长将会怎样呢？各界的共识是中国经济将继续面临下行压力。在经历了40年的高速增长后，经济放缓是不可避免的，但2019年保持6%以上的经济增长速度应该是没有问题的。2018年经济增长速度之所以低于2017年年底、2018年年初的预期，同2016年以来宏观经济政策，特别是财政政策缺乏必要的扩张力度有关。而这也意味着，在2019年我们还有政策空间。通过调整宏观经济政策立场，我们可以在2019年取得令人较为满意的经济增速。具体说，在2019年中国应推行真正扩张性的财政政策，并辅之以适度宽松的货币政策。扩张性财政政策包括增加财政赤字，提高发行国债为基建投资融资。宽松的货币政策应该有助于压低国债融资成本。汇率政策则应该是增加汇率弹性，最好实行浮动，不行也可以采取钉住宽幅货币篮的汇率制度。

当然，仅有扩张性财政和货币政策是远远不够的。在2019年有众多短期、中长期任务有待处理，例如稳增长、经济体制改革、经济结构调整、金融危机的防范（房地产泡沫、影子银行、地方融资平台）。此时，抓住关键问题则显得至关重要。而在当期，关键问题是如何制止经济增速的进一步下滑。

关于2019年的宏观经济政策，2018年12月的中央经济工作会议提供的信息是：中国经济运行主要矛盾仍然是供给侧结构性的，必须坚持以供给侧结构性改革为主线不动摇……巩固“三去一降一补”成果……要“实施好积极的财政政策和稳健的货币政策，推动更大规模减税、更明显降费，进一步稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期，确保经济运行在合理区间……”坦率说，上述表述是难以根据传统宏观经济学理论的框架和基本概念加以理解的。 “主要矛盾仍然是供给侧结构性的”是什么意思？六个“稳定”的数量目标是什么？六个“稳定”能够同时实现吗？“经济运行在合理区间”，这个区间是什么呢？2019年3月两会上的总理《政府工作报告》对2019年政府的宏观经济政策做了进一步解释。总的来看，2019年政府将继续执行自2011年以来的宏观经济政策。换言之，中国经济到目前为止依然处在自2010年以来逐步下跌的过程中，仍然在寻求 L 型的水平线。

对过去20多年宏观调控政策的几点思考

通过梳理过去20多年中国宏观经济调控历程以及我本人对中国宏观经济政策认识的演变，可以提出以下几点不成熟的看法，供读者批评、指正。

第一，中国经济增长的意向性目标不应该建立在对“潜在经济增长速度”推算的基础之上。

所谓“潜在经济增长速度”或潜在产出增长速度，按教科书定义，是指经济（或产出）在不导致物价加速上涨情况下在中长期可以获得的最高增长速度。OECD对潜在产出增长速度的定义是：在中期可以维持物价上涨率稳定（rate of inflation）的实际 GDP 增长速度。[198] 美联储达拉斯分行前主席F.米什金指出，中国人民银行估算潜在产出的基本方法有三类：总量法（Aggregate Approaches）、生产函数法（Production Function Approaches）和动态或然一般均衡法（DSGE）。他在对估算潜在产出的不同方法进行深入讨论后指出，对潜在产出的度量存在相当大的不确定性（considerable uncertainty）。首先，我们并不总是能够得到我们希望得到的用于估算潜在产出的数据。其次，可观测数据的估算值往往在事后会被调整。此外，由于奈特氏不确定性问题（Knightian Uncertainty）[199]，我们甚至不能肯定我们的估算方法（modeling approach）是否是适当的。米什金认为，尽管不应该放弃对潜在产出的估算，但是由于对潜在产出估计的不确定性，我们应该充分认识到潜在产出估算可能使我们误判通货膨胀（当然也包括 GDP——余永定注）的未来变化过程，从而选错政策方向。[200]

在发达国家，对潜在经济增速做出正确估计尚且困难重重，政府尚且需高度警惕不被错误的估算误导，在中国情况就更是如此了。首先，中国学者对中国潜在经济增长速度的估算五花八门，估算值从5%到8%。我们到底应该相信哪个估算值？同发达国家不同，中国政府权威部门（中国人民银行、财政部、国家发展改革委、国务院政策研究室等）并未发表过它们对中国潜在产出或潜在经济增速的估算值。事实上，20世纪90年代经济学家就普遍认为8%是中国潜在增长率水平。[201] 但在此后的十多年中，中国经济的平均增速超过10%。谁又能保证，这次中国经济学家没有再次普遍低估了中国的经济增长潜力？其次，中国学者对潜在经济增长率的估算普遍存在一些方法论上的问题。这些问题也同特定估算方法本身存在的固有缺陷有关。例如，潜在经济增速的概念本应包含产能已得到充分利用这一前提。但是，在采取生产函数法估算潜在经济增速时，许多学者并未充分考虑这一问题。他们所估算的潜在产出实际上只是需求约束条件下的产出。换言之，不少潜在经济增速的估算并未充分剔除有效需求不足的影响；全要素生产率计算中的“顺周期性”问题未得到彻底解决。再次，发达国家的数据存在获得性（availability）和可靠性问题。中国统计数据在这两个方面的问题可能比发达国家更为严重。这样，由于数据问题，即便方法正确，估算结果也是不可靠的。在20 世纪70年代，美国就因为数据的准确性问题，对潜在产出的估计出现严重偏差。

中国的潜在经济增速到底是多少呢？很难给出确切答案。尽管如此，我们应该依然能够大致判断实际的经济增速是在潜在经济增速之上还是之下。在潜在经济增速的定义中，一个要素是：不引起加速的物价上涨。一般认为，如果一国的物价上涨率（用哪种尺度衡量是另外一个问题）在相当长时期维持在3%左右，就可以认为该国的经济增速大致同潜在经济增速一致。国际货币基金组织首席经济学家布兰查德还曾提出应把这个稳定的物价上涨率定在5%。事实上，中国的CPI增速自2012年9月以来基本保持在2%以下，PPI则自2012 年3月以后维持了54个月的负增长。2019年第一季度末CPI增速为2%,而PPI增速已经再次接近零。[202] 另外，从设备利用率和就业等指标来看，中国经济总的来说是处于偏冷而不是过热状态。

总结过去20多年观察宏观经济和宏观经济政策变动的经验，我以为：在确定经济增长意向性目标时，最好采取“试错”的办法：如果上年经济的物价上涨率、设备利用率和就业等指标偏低，且不难通过发行国债的方式筹集资金，政府就应该实施更具有扩张性的财政政策，增加基础设施投资，力争使经济增速有所上升。中国经济的体量已经接近14万亿美元，增加0.1个百分点的增速，就意味着多创造1400亿美元左右（或9000亿元左右）的社会财富。我们应该强调增长的质量，但经济增长的数量也是万万不可忽视的。

第二，长期因素会通过许多中间环节影响近期经济表现，但长期因素不能用来解释近期经济表现。

我在已收入本文集的1998年撰写的文章中提到了大家当时普遍认同的观点：随制度变迁和结构调整对经济增长的贡献减少、老龄社会和劳动力供给增速下降、环境污染恶化等原因，中国将无法保持过去那样高的经济增速。换言之，中国经济增长将进入一个增速明显下降的新时期。但是，这类分析对当时的政策制定并无帮助。这种情况在今天仍然如此。例如，人口老龄化对中国经济增长的影响肯定比20多年前大得多，但是我们依然无法从人口老龄化的事实出发直接推出中国经济增速必然是6.5%以下而不是6.5%以上，或者更高。再如，人口老龄化并不能解释为什么中国GDP增速会由2010 年第一季度的12.0%陡降到2013 年第一季度的7.7%。而宏观经济分析要做的事恰恰是要解释这种短期变化，并据此决定政府所应采取的宏观经济政策。又如，即便人口老龄化决定了每年适龄劳动人口数量的减少，我们仍然无法确定当期会导致物价上涨率超过3%的最高经济增速到底是多少。长期因素决定了经济发展的长期趋势，对长期因素的正确判断是制订长期经济发展规划、预测经济长期发展趋势的基础。但是从长期因素到当期经济增速之间还存在许多中间环节；同时，还有许多其他的长期因素也会通过一系列中间环节影响当期经济增速。简言之，长期分析不能代替短期分析，为了制定正确的宏观经济政策，必须尽可能无遗漏地把握直接决定当期经济增速的具体因素，掌握这些因素的变化趋势。决定下期增长目标时，应该首先考虑当前的通货膨胀形势是否允许政府提高经济增速目标。如果通货膨胀率偏低，而政府的财政状况良好，市场对政府发行的国债有很强需求（国债收益率较低），政府就应该制定一个尽可能高一些的经济增长意向性目标。总之，我们无法确知未来，从未来到现实之间有许多中间环节，在各个环节中又都充满了不确定性。况且，我们也不知道未来到底有多遥远。未来可能是明天，也可能是10 年、20 年或30 年之后。诚然，“不谋万世者，不足以谋一时”。但在制定宏观经济政策时，还是要从眼前的制约条件出发，争取最好的结果，否则我们就可能会平白丧失发展的机会。[203]

第三，宏观经济调控和结构改革并不相互排斥，在大多数情况下不存在非此即彼的问题。

中国面对的经济问题错综复杂。宏观经济调控是指在给定经济制度和经济结构下，为实现短期宏观经济目标（GDP 增速、就业率、通胀率等），政府运用宏观经济政策工具（财政收支、隔夜拆借利息率、准备金率、信贷控制等），对短期（通常为1年）经济增长过程进行的控制。宏观经济目标受制于经济增长潜力，宏观经济调控无法使经济增速持续高于潜在经济增速。为了获得可持续的较高经济增速，政府就必须对给定经济制度、经济结构进行改革。在某些特定条件下，经济体制改革和经济结构调整可以取得立竿见影的效果。例如，改革初期的联产承包责任制对农业产出的增加就起到了立竿见影的作用。但在一般情况下，制度和结构是作为宏观调控前提出现的，制度改革和结构调整影响的是经济增长潜力，对短期经济增长难以发挥作用。

在西方国家，结构改革的内容包括深化资本市场，发展更富有竞争性和灵活性的产品和劳动市场，培养熟练工人队伍，增加研发和新技术投资，降低准入门槛，简化审批制度，鼓励企业家精神，等等。西方国家所说的结构改革的内涵同我们所理解的结构改革是一致的，但中国式结构改革包含更多体制改革内容。经济学家和国际经济组织也常使用结构调整（structural adjustment）的概念。结构调整和结构改革两者在国际上是经常混用的，但两者的外延似乎略有不同，例如，国际货币基金组织的结构改革计划（SAP）开出了发展中国家获得贷款的条件。其具体内容包括贸易自由化、资本项目自由化、竞争政策、私有化、放松管制和宏观经济政策体系的方向性调整（如要求受援国提高利息率、减少财政赤字和汇率浮动等）。结构调整概念往往还包含经济中某些比例关系的变化，如第三产业、投资和消费在GDP中比例的调整等。中国现在所说的“供给侧结构性改革”似乎不仅指国际上所理解的结构改革和结构调整（两者基本上是同义词），而且也包括中国意义上的（经济）结构调整。

与主要着眼于未来、内容繁复的结构改革不同，宏观需求管理的目的是通过宏观经济政策影响需求总量，实现充分就业和产能的充分利用（“保增长”）。宏观需求管理的目标比较单一，手段也比较规范。在中国的特定条件下，为了使产能得到充分利用，且有利于未来经济的可持续、较高速增长，宏观经济管理在增加总需求的同时，还要兼顾改善需求结构。例如，中国的投资增速长期高于GDP增速，投资率一度接近50 %高。为了提高资本效率，中国宏观经济管理也要考虑适度降低投资增速，使投资率下降到一个更为合理的水平。但是，现在的问题已经不是投资增长速度过高而是过低。

结构改革和宏观需求管理要解决的是不同层面的问题——前者见效慢但效果持久，主要解决长期潜在经济增长速度（可持续增长）下降问题；后者见效快但效果一般短暂，主要解决当期经济增长速度下降、产能过剩问题。我们当然可以说：解决中长期经济问题，传统的凯恩斯主义药方有局限性，根本之道在于结构性改革。凯恩斯主义的宏观需求管理从来就不是解决中长期问题的药方。

结构改革和宏观需求管理是针对不同层面问题而言的，两者相辅相成，并不相互排斥。例如，为了增加消费需求，除运用宏观经济政策手段如减税，还需完善社保体系——后者正是结构改革的重要内容之一。另外，全面贯彻党的十八届三中全会关于市场化改革的决议，并不妨碍执行扩张性财政货币政策，以刺激经济增长。

结构改革和宏观需求管理在理论上无矛盾。但在实践中，在某些具体问题上，可能存在一个短期和长期之间的利弊取舍问题。如何取舍则需具体问题具体分析。例如，我们希望提高消费在 GDP中的比例，但消费增长速度过于缓慢，为了维持经济增长，我们可能就不得不提高投资增长速度。进一步提高投资增长速度可能会导致投资效率的进一步下降，但为了保住增长底线，在某些情况下，我们仍然可能不得不进一步增加投资。此外，尽管不利于短期经济增长，为了治理污染，我们可能不得不关闭一些污染企业。经济学家有责任说明相关抉择的利弊，至于如何取舍，在相当大程度上是经济学家难以置喙的政治决定。

中国宏观经济调控的经验告诉我们，不应仅强调增长和结构调整之间可能存在冲突的一面，而忽视两者相辅相成的另一面。20 世纪90年代末21世纪初，中国一方面不良债权问题严重，另一方面面临经济增速持续下跌，政府并没有因为银行不良债权居高不下而放弃使用扩张性财政政策。1998 年本打算压缩财政赤字100 亿元。但是由于亚洲金融危机，中央决定实施积极的财政政策。财政部向国有商业银行增发1000亿元国债，同时银行配套发放1000 亿元贷款，重点用于基础设施建设。扩张性财政政策有力地拉动了经济增长，对1998年国民经济增长基本达到预定目标起了关键作用。[204] 扩张性财政政策使经济增速由1998 年的7.7%上升到2000 年的8.5%，而经济增速的上升则为处理银行不良债权创造了有利条件。

2015年11月，中央正式提出“供给侧结构性改革”，毋庸置疑，这一概念的提出具有重要意义。但是贯彻落实2013年11月党的十八届三中全会所提出的全面深化各项改革措施同执行旨在稳定经济增速的扩张性财政政策和宽松货币政策并无矛盾。例如，如果去杠杆操之过急可能会导致经济增速进一步下滑，从而使杠杆率不降反升。目前（2019年6月），中国经济增速下行压力不断增大。在继续推进各项经济改革和结构调整的同时，中国必须充分利用现有的宏观经济政策工具抑制经济增速的下降，否则各项改革和结构调整任务的完成将面临更大困难。

第四，是“四万亿财政刺激计划”后遗症，还是“四万亿财政刺激计划”退出过快后遗症？

相当长一段时间以来，2008年11月出台的“四万亿财政刺激计划”成为众矢之的。许多经济学家把全球金融危机之后中国经济增速的持续下跌、全要素生产率的下降和种种金融乱象归结为当年推出的“四万亿财政刺激计划”。我以为更为客观的评价应该是，尽管存在过急过快，造成不少浪费等问题，“四万亿财政刺激计划”的大方向是正确的。没有“四万亿财政刺激计划”，中国经济很可能会同其他许多国家一样长期在原地徘徊。2008年中国 GDP为4.5万亿美元， 2018年之后中国 GDP已经达到13.5万亿美元；2008年中国经济的体量是日本的94%, 2018年是日本的2.65倍。有理由怀疑，如果没有“四万亿财政刺激计划”，中国是否能够取得如此惊人的成就。

中国经济自2010年第一季度开始下滑，由当时的12.1%下降到2019年第一季度的6.4%，而且还有继续恶化的趋势。这些难道应该归咎于“四万亿财政刺激计划”吗？2012年以来出现的金融乱象，例如影子银行兴起，企业杠杆率的提高，同“四万亿财政刺激计划”的关系到底是什么？这些问题都需要具体问题具体分析，而不应从某种经济学教条出发妄下结论。

“四万亿财政刺激计划”的基本内容是中央政府通过一般性公共预算提供11800亿元，地方政府通过融资平台向银行发债、借贷筹集28200亿元配套资金，进行基础设施投资。具体投资项目由国家发展改革委确定和分配。“四万亿财政刺激计划”的推出，使中国的财政赤字对GDP比由2008年的0.8%上升到2009年的2.7%和2010年的2.8%。为了配合扩张性财政政策，中国人民银行在2009年的年度新增贷款由2008年的4.8万亿元，飙升到9.6万亿元。基础设施投资增速在2009年5月高达50%。显然，2009—2010年中国财政和货币政策的扩张力度是空前的，在成功对冲了外部冲击影响的同时，肯定也会造成资源配置扭曲；而地方政府的投资冲动则进一步恶化了这种扭曲。

政府对扩张性财政、货币政策的负面影响是有充分认识的，因而从一开始就希望尽快退出扩张性财政、货币政策。事实上，政府也是这样做的：在2011年和2012年，财政赤字率分别降到1.7%和1.5%。在2010年和2011年，新增贷款分别下降到7.95万亿元和7.47万亿元，信贷增长速度从2008年第四季度的426%直线下降到2012年第一季度的-73%。自2009年5月后基础设施投资增速便急剧下降，到2012年2月，下降到-2%。自2011年年底固定资产投资增速便一直低于金融危机爆发前水平，而且是越来越低。我以为，“四万亿财政刺激计划”的问题不是政府引入了刺激计划，而是在实现经济的V型反弹后，政府过快退出了刺激计划。

宏观经济政策的大起大落对经济增长和金融稳定造成了另类冲击。2009年企业被动接受贷款后增加了投资，但仅仅两年之后又要面对信贷紧缩。不仅如此，此前企业获得的大量信贷资金已进入房地产市场，面对显著收紧的货币环境，为了不使资金链条中断，企业只能在传统渠道之外寻求资金。银行则一方面积极发放低风险（有抵押）高回报的住房抵押贷款和房地产开发贷款；另一方面积极发展表外业务。在这种情况下影子银行业务不应运而生也难。

同西方国家在全球金融危机之后的漫长“退出”过程相对照，可以更清楚地看到中国的“退出”确有过急、过快之嫌。以美国为例， 2007年次贷危机爆发时美国财政赤字对GDP比为1.1%。2008年推出QE，财政赤字对GDP比上升为3.1%。2009年推出刺激法案，财政赤字对GDP比飙升到9.8%。2010年到2013年四年间财政赤字对GDP比分别为8.6%、8.3%、6.7%和4.0%。在美联储宣布退出QE之后，美国财政赤字对 GDP比又重新开始上升，从2014年到2018年，分别为2.7%、2.4%、3.1%、3.4%和4.0%（2018年是估计数）。2008年，美联储把联邦基金利息率目标降到0.25%。零利息率政策一直维持到2015年年底。2019年在特朗普的压力之下，美联储又开始暗示降息的可能性。

为了通过财富效应刺激经济增长，美联储迅速扩大自身的资产负债表。2008年9月美联储的资产为9052亿美元；2012年上升到2.9万亿美元；2015年10月进一步上升到4.5万亿美元；尽管伯南克在2013年就开始谈论QE的退出，但美联储的缩表速度异常缓慢，直到2018年年初美联储资产依然高达4.4万亿美元。欧洲中央银行和日本银行从扩张性货币政策的退出更是异常缓慢，甚至根本没有退出，这里不再赘述。

第五，通货膨胀并非“无论何时何地都是货币现象”。

中国经济决策者和经济学家几乎清一色的都是米尔顿·弗利德曼的信徒，笃信“通货膨胀无论何时何地都是货币现象”。事实上，我自己也一直深受货币主义影响，十分担心通货膨胀。正是出于这种根深蒂固的担心，当中国经济受到2008年全球金融危机严重冲击之时，我依然不主张放松货币政策。如果不是出于对货币主义的盲信，我当初恐怕不会对形势做出严重误判。我们一直深信通货膨胀率与货币供应增长速度高度相关，如果两者方向似乎出现背离，也只不过是前者对后者存在滞后而已。现实情况如何呢？2008年12月 CPI 增速为7.2%, M2增速为16.7%。2009年12月M2增速为27.7%，但 CPI 增速却降为-0.88%。全球金融危机之后货币供应增速急剧上升但通货膨胀率却急剧下降，这种反常关系是难以用滞后来解释的。从现实出发，货币供给和CPI之间的这种关系并不难解释：外部冲击导致有效需求不足，而后者则直接导致CPI指数下跌。在这里，通货膨胀率的变化是实体经济供求失衡而不是货币供应量变化引起的，因而不是货币现象。2011年前半年，尽管执行偏紧的货币政策，由于食品和大宗商品价格的上升，2011年7月CPI增速上涨到6.5%，但也很难说当时的通货膨胀是货币现象。此外，值得一提的是：中国经济学家在判断通货膨胀形势时往往不注意区分标题通胀率和核心通胀率。

自2008年第四季度开始执行扩张性货币政策之后，除在2011年前后的一段时间之外，中国信贷和广义货币，特别是信贷增长速度始终高于名义GDP的增长速度（2017年后M2增长速度低于名义GDP增速）。但2012年以来 CPI 增速一直低于3%; 2012年3月之后， PPI更是连续54个月负增长。在过去6年中，一方面是信贷和广义货币增速明显高于GDP增速，另一方面是持续走低的通货膨胀率。我们已经很难说“通货膨胀无论何时何地都是货币现象”了。

自全球金融危机爆发之后，世界各发达国家都执行了非常态的超宽松货币政策。尽管超宽松货币政策的效果在这些国家中各有不同，但并未在其中任何一个国家引起通货膨胀。相反，如何使通货膨胀率上升使这些国家的央行大伤脑筋。货币政策在过去十余年的实践迫使经济学家对货币的性质重新进行思考。

全球金融危机爆发后，中国的货币供应增长速度是否过快了？从货币数量公式“物价增长速度=货币供应量的增长速度-收入增长速度”出发，我们习惯于认为如果货币供应增长速度超过收入增长速度就会导致通货膨胀。以此为依据，我们把M2/GDP高低和变化趋势作为衡量一个国家通货膨胀压力大小的尺度。但是，M2/GDP并非衡量通货膨胀压力的适当尺度。对M2/GDP的国际比较显示：M2/GDP高的国家如日本、中国、英国和美国等通货膨胀率并不高。世界上M2/GDP最高的国家日本长期受通货收缩的煎熬，希望实现2%的通胀目标而不得。相反，M2/GDP低的国家往往都是高通胀国家。

决定M2/GDP高低的因素很多。首先，在其他因素相同的条件下，一国储蓄率越高，该国的M2/GDP就越高。应该看到：货币不仅仅是流通手段而且是价值贮存手段。在货币数量公式中，货币仅是便利商品和劳务交换的流通手段、交易媒介。但是作为价值贮存手段，以定期存款形式出现的货币实际上是银行分别同储蓄者（存款者）和实体经济投资者（借款者）签订的让渡购买力的长期合同。储蓄存款仅仅是购买力的让渡契约，并不直接构成对商品和劳务的需求，并不会产生通货膨胀压力。广而言之，对于给定的GDP，一国的储蓄越多（假设投资受储蓄约束），该国广义货币对GDP的比例就越大。

其次，国民需要积累财富。在资本市场不发达国家，储蓄存款是财富积累的最主要形式。在中国，各类存款总量远远超过股票和债券。在这种情况下，中国M2/GDP高于一般发达资本主义国家是十分自然的。

另外，资产价格的上升也肯定会减轻给定货币供应量所能产生的通货膨胀压力。导致M2/GDP居高不下的原因还有很多。例如，货币供应量是存量，GDP 是流量，即便新增货币供应量对 GDP 比不变，随着时间推移，M2对GDP之比也会越来越高，甚至不良债权的增加都会推高M2/GDP。

流行观念认为，过度宽松的货币政策是导致中国出现资产泡沫的原因。因而，为了抑制资产泡沫，必须降低货币供给量的增长速度。中国的实践证明：这种看法在很多情况下是正确的，但在有些情况下，特别是全球金融危机爆发之后，则可能是不正确的。事实上，在一些情况下，货币供给的增加、货币供给增速的上升是资产价格上升的结果而不是原因。

资产价格的上升导致消费者和银行存款持有者转而进入资本市场。这样，在资产市场上形成一个自成一体的独立于实体经济的环流，也就是我们平时说的“资金池”。金融资产（已有的股票、债券和房产）的持续、反复交易意味银行账户上存款持有者不断变换，货币在充当资产交易的媒介而不是一般商品和劳务的媒介。在货币供给给定的情况下，金融资产价格的持续上升，意味着越来越多的货币离开实体经济，不再充当商品和劳务的流通媒介。在这种情况下，资本市场交易量的扩大，必然导致实体经济流通手段的短缺。为了弥补实体经济的流动性短缺，央行必须采取宽松的货币政策，以鼓励商业银行增加信贷。因而，在相当程度上，与其说是货币超发导致资产泡沫，不如说是资产泡沫导致了货币“超发”。各国经验，包括中国经验说明，紧缩货币不一定是抑制资产泡沫的好办法。过度紧缩不仅会刺破泡沫导致金融体系崩溃，而且会因为造成实体经济流动性短缺而直接导致经济衰退。

第六，宏观经济政策，特别是货币政策受房地产调控政策影响过大。

自2010年第一季度以来，中国 GDP 一直保持着持续下跌的态势，在下跌过程中几乎没有出现过哪怕小幅度的反弹。与此同时，自2012年第二季度以后，CPI 基本保持在3%以下的水平，PPI 则自2012年3月后持续54个月负增长。在2019年第二季度CPI指数虽由于猪肉价格（因非洲猪瘟）而上升，但核心CPI指数依然保持在低水平，而PPI则可能重新滑落到负增长区间。既然经济增长速度在持续下降，而通货膨胀始终保持在相当低的水平，如果货币政策的最终目标是维持经济增长和物价稳定，在这个时期内，中国人民银行就应该始终保持宽松的货币政策。但是，自全球金融危机爆发以来，中国人民银行货币政策却有过数次松紧程度的变化。货币政策松紧程度变化的时期划分存在一定的模糊性，如果以准备金率的调整来看，自全球金融危机爆发以来，中国货币政策经历过5次松紧程度的变化。2008年10月到2010年1月是货币政策放松期；2010年1月到2011年12月是货币政策收紧期；2011年12月到2013年2月是货币政策放松期；2013年2月到2014年下半年是货币政策从紧期；从2015年2月到目前为止，货币政策基本上是从宽的。在2013年和2014年中国人民银行并没有调整准备金率。但从其他指标来看，2013年2月到2014年下半年，货币政策是偏向抽紧的。

不难发现，货币政策的这5次松紧程度的变化同房价的变化有相当强的相关性。换句话说，中国货币政策的重要目标之一是稳定房地产价格。货币政策是否也应该有资产价格目标，在国际经济学界一直存在争议。至少就中国的情况而言，把资产价格稳定作为货币政策目标有时候会同稳定经济增长和物价的目标相冲突。为了使货币政策可以实现传统目标，应该考虑使用货币政策之外的政策手段，如税收政策，抑制房价过快上涨。

标准经济学教科书告诉我们，货币政策目标受制于货币政策手段，有多少货币政策手段决定了能够有多少货币政策目标。目前中国货币政策目标已经明显超过了中国人民银行所拥有的货币政策手段。除传统目标，如经济增长（就业）、物价稳定、汇率稳定外，中国目前的货币政策还有一些结构性目标，如解决中小企业融资难、融资贵等问题。目标多了，手段不够就难免出现顾此失彼的现象。最近“结构性货币政策”的说法已经变得十分流行，中国人民银行又担负起了“精准滴灌”的重任。货币政策是一种宏观经济政策，中国人民银行可以通过各种手段引导商业银行为实体经济提供贷款，但很难通过差异性政策引导商业银行为特定产业、特定规模和特定所有制形式的企业贷款。中国人民银行只能负责控制信贷的闸门，决定是大水漫灌、中水中灌，抑或是小水小灌。“精准滴灌”不是中国人民银行的任务。把钱借给谁、借多少、利息率定多高应该是商业银行和政策银行决定的事情。中小企业融资难、融资贵的问题，除需要中国人民银行保持较低利息率之外，主要应该依靠金融机构的改革和创新来解决。

回顾过去20余年中国宏观调控的历程，我们可以抽象出许多具有理论价值的经验教训。我认为，所有这些经验教训可以归结为一句话：增长是硬道理。

无论我们能够就宏观调控政策对中国政府提出什么批评，一个最基本的事实是，中国维持了40年的高速经济增长，这是人类历史上从未有过的奇迹。而这一事实最雄辩地说明，中国政府的宏观经济调控政策是非常成功的。

中国经济学家在中国政府宏观经济政策制定过程中发挥了什么作用？我没有资格做出评价。我过去曾经开玩笑：“中国经济之所以成就斐然，是因为中国经济决策者不懂经济学。”当然，我这里所说的经济学是指西方教科书式的经济学。作为一个长期研究西方经济学，受过尚属严格的西方经济学训练的经济学家，我现在所能做的也仅限于认真回顾以往的思想历程，看看哪些地方想对了，哪些地方想错了，并找到其中的原因。

青年学者一方面需要系统地掌握作为一个自洽的概念体系的西方宏观经济学，另一方面又应能批判地对待传统宏观经济学中的概念、逻辑、理论和方法。只有不断发现实践同理论之间的矛盾，并不断修正对理论的认识乃至对理论本身加以修正，经济学家才能最终在一定程度上实现理论和实践的一致性，从而形成自己的思想。希望本书对青年学者在这方面有所帮助。

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[1]《代序》中的统计数字如未特别说明，都是当时公布的数字，而不是在2016年经调整过的统计数字。——笔者注

[2]Zhu Rongji, Speech at Central Economic Work Conference, 1994.

[3]在1995年出现了一个令人费解的现象：尽管货币供给增长率迅速下降，但信贷增长率出乎意外地上升了，而且在1996年6月达到顶点的44%。

[4]余永定、刘国光等：《1997年中国经济形势分析与预测》，社会科学文献出版社1996年版，第3页。

[5]余永定、刘国光等：《1997年中国经济形势分析与预测》，社会科学文献出版社1996年版，第34—35页。

[6]但当时认为是负增长。参见谢平《通货收缩与货币政策》,《经济研究》1999年第8期。

[7]余永定：《见证失衡：双顺差、人民币汇率和美元陷阱》，生活·读书·新知三联书店2010年版，第1—12页。

[8]余永定：《当前中国货币政策的某些问题》, 1997年8月广西北海国际研讨会会议论文；另见氏著《一个学者的思想轨迹》，中信出版社2005年版，第304—305页。

[9]余永定：《中国宏观经济管理的新阶段》,《改革》1998年第5期；另见氏著《一个学者的思想轨迹》，中信出版社2005年版，第309页。

[10]余永定：《中国宏观经济管理的新阶段》,《改革》1998年第5期；另见氏著《一个学者的思想轨迹》，中信出版社2005年版，第310—315页。

[11]余永定：《中国宏观经济管理的新阶段》,《改革》1998年第5期；另见氏著《一个学者的思想轨迹》，中信出版社2005年版，第310—315页。

[12]余永定：《中国宏观经济管理的新阶段》,《改革》1998年第5期；另见氏著《一个学者的思想轨迹》，中信出版社2005年版，第311页。

[13]余永定：《中国宏观经济管理的新阶段》,《改革》1998年第5期；另见氏著《一个学者的思想轨迹》，中信出版社2005年版，第313页。

[14]余永定：《中国宏观经济管理的新阶段》,《改革》1998年第5期；另见氏著《一个学者的思想轨迹》，中信出版社2005年版，第313—314页。

[15]余永定：《中国宏观经济管理的新阶段》,《改革》1998年第5期；另见氏著《一个学者的思想轨迹》，中信出版社2005年版，第307—316页。

[16]余永定：《中国宏观经济管理的新阶段》,《改革》1998年第5期；另见氏著《一个学者的思想轨迹》，中信出版社2005年版，第309—310页。

[17]1999年政府工作报告。

[18]Yu Yongding,“China's Current Macroeconomic Situation and Future Prospect”, China and World Economy, No.3-4, 1999.

[19]参见王大用《2700亿特别国债解决了什么问题？》,《国际经济评论》1998年第6期。

[20]Yu Yongding,“China 1999 -2000: Macroeconomic Situation and Financial Reform”, China and World Economy, No.3-4, 2000.

[21]“State Bureau of Statistics: China Statistics Abstract”, 1998.

[22]Yu Yongding,“China 1999 -2000: Macroeconomic Situation and Financial Reform”, China and World Economy, No.3-4, 2000.

[23]余永定：《中国1999—2000：宏观经济形势与金融改革》，为2000年1月8日CIDA研讨会提供，徐子晗译。

[24]余永定：《中国1999—2000：宏观经济形势与金融改革》，为2000年1月8日CIDA研讨会提供，徐子晗译。

[25]余永定：《中国宏观经济展望：2000—2001》,《中国与世界经济》2001年第1期，“China's Macroeconomic Outlook:2000-2001”, CWE, No.1, 2001。

[26]按照2009年以前公布的数字，1999年、2000年和2001年 GDP 的增速为7.1%、8%和7.5%。按最新的修正数字这些年中国GDP增速分别为7.7%、8.5%和8.3%。

[27]参见张立群《2001年宏观经济形势评述和今年展望》,《中国货币市场》2002年第1期。

[28]《2002年中国GDP增长真实吗？地方比中央高出2%》，国家计委政策法规司司长曹玉书接受专访21世纪经济报道，2003—02—19，谭爱玲。按以后调整过的统计，2002年GDP增速为9.1%。

[29]何晓明：《2002年中国经济形势分析及2003年前景展望》，中国网，2002年12月20日。

[30]徐仲连：《2002年我国经济运行10大特点》, 2017年3月29日，https://max.book118.com/html/201/0329/97826299.shtm。

[31]世界银行内部报告：“A Techonical Note on Contingent Liabilities”, 1998年11月。

[32]参看余永定、李薇《日本的财政重建》,《世界经济》1997年第10期；收入氏著《我看世界经济》，生活·读书·新知三联书店2004年版。

[33]这里对于稳定的定义与经济增长理论中的定义略有不同。

[34]参见余永定《财政稳定问题研究的一个理论框架》,《世界经济》2000年第6期；已收入氏著《一个学者的思想轨迹》，中信出版社2005年版。模型推出的时间是1997年前后。后来我发现，这个模型实际上可以看作登布什20世纪90年代提出的著名财政平衡模型的变种。

[35]参见余永定、李军、丛亮《论中国当前的积极财政政策》, 《中国经济前景分析——2001年春季报告》，社会科学文献出版社2001年版；P.Krugman, Peddling Prosperity, WW.Norton Company, 1994。

[36]我这里的总供给曲线同经济学教科书中的总供给曲线的理论基础完全不同。在一般教科书中，总供给曲线是由劳动力市场供求均衡加上货币幻觉之类的附加假设推导出来的。在另外一些教科书中则利用合理预期理论或直接从货币市场均衡推出（如曼昆的教科书）。

[37]参见余永定《打破通货收缩的恶性循环——中国经济发展的新挑战》,《经济研究》1999年第7期；另见氏著《一个学者的思想轨迹》，中信出版社2005年版。

[38]我文章里的M2/GDP比是指M2对名义 GDP之比。在通胀率较低时用名义或实际GDP作分母区别不大。但在分析潜在通胀危险时，则使用实际GDP的概念比较好。

[39]参见余永定《M2—GDP比的动态路径》，载《一个学者的思想轨迹》，中信出版社2005年版。

[40]参见何晓明《2002年中国经济形势分析及2003年前景展望》，中国网，2002年12月20日。

[41]参见余永定《警惕投资过热造成生产过剩和经济效益下降》,《中国证券报》2004年1月2日。

[42]2003年以美国为首的西方国家开始向中国施加压力，要求人民币对美元升值。在2003年人民币是否应该升值成为当年学界最有争议的问题。关于这个问题我在《见证失衡》（生活·读书·新知三联书店2010年版）一书中有详尽讨论，这里无需赘述。

[43]余永定：《警惕投资过热导致结构效益恶化》,《宁波经济》2003年第11期。

[44]2003年第四季度货币政策执行报告。

[45]写于2003年年末，发布于世界经济政治研究所网站，部分内容刊登于2004年1月2日《中国证券报》。

[46]余永定：《宏观调控财政该打什么牌》,《中国证券报》2004年4月9日。

[47]余永定：《宏观调控财政该打什么牌》,《中国证券报》2004年4月9日。

[48]余永定：《宏观调控财政该打什么牌》,《中国证券报》2004年4月9日。

[49]余永定：《如何认识当前的宏观经济形势》,《国际经济评论》2004年第5—6期。

[50]关于2004年中央和地方预算执行情况及2005年中央和地方预算草案的报告。

[51]时任财政部财科所所长贾康在接受记者采访时说，2004年原本要增发1400亿元长期建设国债，但在年初的本年度财政预算安排中，将1400亿元规模调减到了1100亿元。这可以看作积极财政政策逐渐淡出的信号之一。参见苏盈《金人庆解读2005财政政策八大重点》, 2004年12月22日，和讯网（http://bond.hexun.com/2004-12-22/101281245.html）。

[52]《2008年钢铁行业投融资情况分析》, 2017年4月12日，选矿技术网（https://www.mining120.com/tech/show-htm-itemid-13662.html）。

[53]《对我国钢铁行业目前的状况及未来走势分析》, 2004年5月20日，中国统计信息网（http://www.stats.gov.cn/ztjc/ztfx/fxbg/200405/20040519_14621.html）。

[54]余永定：《如何认识当前的宏观经济形势》,《国际经济评论》2004年第5—6期。

[55]参见余永定《分析当前的宏观经济形势的一些思路》，载余永定、何帆主编《中国经济的夏天：当前宏观经济形势和宏观政策分析》，中国青年出版社2005年版。

[56]关于2005年中央和地方预算执行情况与2006年中央和地方预算草案的报告。

[57]2005年第四季度货币政策报告。

[58]2005年第四季度货币政策报告。

[59]参见冉学东《通货紧缩警钟再响：1—5月企业利润增长率下挫》,《第一财经日报》2005年6月24日。

[60]吴雨珊：《发改委与央行的拐点共识 下半年经济增速将放缓》,《21世纪经济报道》2005年7月16日。

[61]吴雨珊：《发改委与央行的拐点共识 下半年经济增速将放缓》,《21世纪经济报道》2005年7月16日。

[62]余永定：《中国经济的稳定、平衡增长呼唤积极财政》,《国际经济评论》2005年第7—8期。

[63]2005年第四季度货币政策执行报告。

[64]2005年第四季度货币政策执行报告，第35页。

[65]关于人民币汇率的有关讨论可以参见我的另一本文集《见证失衡》（生活·读书·新知三联书店2010年版），这里不再赘述。

[66]参见余永定、郑秉文《2004—2005年中国宏观经济形势和财政》，载刘国光、王洛林、李京文主编《中国经济前景分析——2005年春季报告》，社会科学文献出版社2005年版，第99—104页。文中增加了“六”和“七”两个分隔号。

[67]2005年12月中央经济工作会议。

[68]财政部：关于2005年中央地方财政预算执行情况和2006年展望。

[69]2006年第四季度货币政策执行报告。

[70]2006年第四季度货币政策执行报告。

[71]参见余永定《组合拳调理宏观经济》,《21世纪经济报道》2006年6月5日。

[72]参见国家发展改革委投资研究所投资形势分析课题组《2006—2007固定资产投资形势回顾与展望》,《中国投资》2007年1月，第114页。

[73]参见国家发展改革委投资研究所投资形势分析课题组《2006—2007固定资产投资形势回顾与展望》,《中国投资》2007年1月，第117页。

[74]《中华人民共和国2006年国民经济和社会发展统计公报》, 2007年2月28日，国家统计局网（www.gov.cn/gongbao/content/2007/content_ 571573.html）。

[75]《中华人民共和国2006年国民经济和社会发展统计公报》, 2007年2月28日，国家统计局网（www.gov.cn/gongbao/content/2007/content_ 571573.html）。

[76]2006年第四季度货币政策报告。

[77]2006年第四季度货币政策报告。

[78]《中国宏观经济管理：问题与展望》, 2006年5月13—14日在首尔召开的国际研讨会上提交的论文，China, Asia, and the New World Economy, ed by Barry Eichengree, Charles Wyplosz, and Yung Chul Park, Oxford University Press, 2007, Oxford, and New York, pp.254-273。

[79]参见《余永定认为当前股市存在泡沫急需干预》，内部报告。

[80]参见余永定《光靠货币政策不能抑制股市泡沫》,《21世纪经济报道》2007年6月29日。

[81]参见余永定、何帆《1998年香港政府稳定股市的经验》,《中国经营报》2007年6月9日。

[82]余永定：《宏观调控与价格改革》,《21世纪经济报道》2007年8月18日。

[83]参见余永定《理解流动性过剩》,《国际经济评论》2007年第4期。

[84]参见余永定《当前中国宏观经济的新挑战》,《国际经济评论》2007年第5期。

[85]余永定：《通货膨胀严重威胁稳定》,《理论参考》2008年第3期。

[86]《2007年国民经济和社会发展统计公报》, 2009年2月26日，中国政府网（www.gov.cn/test/2009-02/26/content_ 1243894.htm）。

[87]参见余永定《关于当前中国宏观经济的十问十答》,《21世纪经济报道》2007年12月8日。

[88]余永定：《通胀与汇率升值有替代关系吗？》,《财经》双周刊2007年第24期。

[89]参见余永定《人民币汇率升值可以作为治理通胀的一种选择》,《证券时报》2007年12月15日。

[90]余永定：《2004年世界经济将保持良好增长势头》,《国际经济评论》2004年第1期。

[91]参见余永定《面对风险，坚定贯彻“双防”方针》,《中国证券报》2007年12月28日。

[92]2008年2月上涨8.7%，刷新近11年的新高，其中主要上涨因素仍然来自食品尤其是肉禽，当月猪肉价格涨幅更是高达63.4%。中国所表现出来的通胀，与其说和货币相关，不如说由猪肉价格决定。

[93]参见余永定《2008年中国经济：应对三大挑战》，奥地利中央银行的演讲记录， 2008年4月17日。

[94]余永定：《中国内外部经济形势及宏观经济前瞻》,《国际经济评论》2008年第9—10期，原为2008年7月内部会议发言。

[95]国家发展改革委有关负责人就4万亿元投资计划执行情况答记者问，2009年10月27日。

[96]2008年中央政府性基金支出的资料阙如。

[97]例如，2009年的4875亿元投资中就有来自中央政府性基金中的1651亿元。

[98]谢旭人：“为了应对全球金融危机，保持我国经济平稳较快的发展，中央果断决策，对宏观调控政策做了重大调整。从去年（2008年）四季度开始，明确决定要实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策。实施积极的财政政策，内容主要体现在这五个方面：第一，扩大政府公共投资，着力加强重点建设；我们将在去年（2008年）四季度增加安排保障性住房、灾后恢复重建等中央政府公共投资1040亿元的基础上，今年（2009年）中央政府公共投资安排9080亿元，比去年的预算增加4875亿元。”国家发展改革委财政部中国人民银行负责人答记者问，2009年3月6日。

[99]以当地政府的税收能力作为还本付息的担保。2015年3月财政部在交人大的报告中指出：除严格授权举借的短期债务外，地方政府举借债务只能用于城市建设等公益性资本支出或置换存量债务，不得用于经常性支出。对没有收益的公益性事业发展举借的一般债务，由地方政府发行一般债券融资，主要以公共财政收入和举借新债偿还；对有一定收益的公益性事业发展举借的专项债务，主要由地方政府通过发行市政债券等专项债券融资，以对应的政府性基金或专项收入偿还。

[100]中期票据和银行贷款的区别：对银行而言，买票据看公开评级，做贷款要调查企业状况，调查成本高，但收益相对也高。

[101]城投债，又称“准市政债”，是地方投融资平台作为发行主体，公开发行企业债和中期票据。城投债实际是一种公司债。公司债包括城投债、产业债。

[102]政府以股权回购的方式分期分批支付投资人的投资额及合理收益。采用模式建设的一般为公益性或准公益性项目，所有权是政府或政府授权单位；政府将项目的融资和建设特许权转让给投资人；投资人是依法注册的国有企业或私人企业；金融机构根据项目的未来收益情况及投资人经济实力等情况为项目提供融资贷款。

[103]中国人民银行、银监会：《关于进一步加强信贷结构调整 促进国民经济平稳较快发展的指导意见》 （银发 〔2009〕 92 号）, 2009 年3 月18 日，中央人民教育网（www.gov.cn/gongbao/content/2009/content_ 1336375.htm）。

[104]《全国地方政府性债务余额10.7万亿元 未超偿债能力》, 2011年6月28日，来源：人民日报，金融界网（finance.jri.com.cn/2011/06/28114910313953.shtml）。

[105]参见余永定《2009年中国宏观经济的挑战》,《国际经济评论》2009年第1期。

[106]全国财政赤字=（中央财政收入-中央财政支出）+（地方财政收入-地方财政支出）=中央财政收入-（税收返还和转移支付+中央本级支出）+（地方本级收入+税收返还和转移支付-地方财政支出）=中央财政收入-中央本级支出+地方本级收入-地方财政支出。

[107]中央财政支出中包含了税收返还和转移支付。这部分支出不代表对商品和劳务的需求。只有中央本级支出才代表对商品和劳务的需求。如果不考虑转移支付，中央财政赤字要小于7500亿元，同时地方财政赤字就会大于2000亿元。但是否考虑转移支付，不影响全国财政赤字规模。中央多算、地方少算，相互抵消。但地方多花的钱应该算作中央的钱，是地方替中央花钱。

[108]《财政部：2009年中央公共投资总额或超9080亿元》, 2009年12月24日，中国新闻网。

[109]《财政部：2009年中央公共投资总额或超9080亿元》, 2009年12月24日，中国新闻网。

[110]公培佳、李爱明：《2009：激荡四万亿》,《华夏时报》2012年7月3日。

[111]《重返8000亿元 2018年铁路投资将超原计划》,《中国经营报》2018年8月7日。

[112]加上地方财政结转资金2608亿元，支出总量为78482亿元。

[113]赤字=（全国财政支出+地方财政结转资金）-（全国财政收入 +调入中央预算稳定调节基金）=（75874+2608）-（68477+505）=9500。

[114]2009年第四季度中国货币政策执行报告。

[115]中国统计年鉴，2010。

[116]公培佳、李爱明：《2009：激荡四万亿》,《华夏时报》2012年7月3日。

[117]路透社：《货币政策已过度宽松，应防止产能过剩》, 2009年9月7日，援引《上海证券报》2009年9月5日报道。

[118]参见余永定《经济增长过程中“过度需求”和“产能过剩”的交替以及“四万亿财政刺激计划”》, 2009年11月25日，澳大利亚竞争委员会，snaple讲座，演讲稿后收入Daigee Shaw and Bih Jane Liu（ed.）, The Impact of the Economic Crisis on East Asia, Edward Elgar Publishing Limited, Chaltenham UK, 2011, pp.149-162.

[119]余永定：《中国经济结构调整方向不能改变》,《上海证券报》2009年12月21日。

[120]余永定：《中国应考虑结构调整问题而非经济增长》,《21世纪经济报道》2009年12月17日。

[121]参见余永定《中国的经济增长与结构调整》（演讲稿）, 2009年12月22日。该文系2009年12月22日团中央干部学习班上报告记录。2010年1月29日，笔者对记录稿做了审阅和修改。

[122]加上从中央预算稳定调节基金调入100亿元，可安排的收入为74030亿元。

[123]加上补充中央预算稳定调节基金2248亿元和地方财政结转下年支出1356.94亿元。

[124]2011年第四季度货币政策报告。

[125]2010年第四季度货币政策报告。

[126]2010年第四季度货币政策报告。

[127]根据国家统计局，2010年全年出口15779亿美元，增长31.3%；进口13948亿美元，增长38.7%，顺差1831亿美元，比上年下降6.4%。

[128]参见余永定《见证失衡：双顺币、人民币汇率和美元陷阱》，生活·读书·新知三联书店2010年版；余永定：《最后的屏障》，东方出版社2016年版。

[129]余永定：《中国经济面临的挑战》,《新金融评论》2016年第4期。

[130]加上补充中央预算稳定调节基金2892.00亿元和地方财政结转下年支出1918.34亿元，支出总量为113740.01亿元。

[131]2011年第一季度货币政策报告。

[132]按固定资本形成计算，由2010年的增速18.6%下降到2011年的9.4%。

[133]参见余永定《社会融资总量与货币政策的中间目标》,《国际金融研究》2011年第9期。

[134]房地产开发投资自2011年4月以后也节节下跌。

[135]参见余永定《中国经济远未出现触礁危险》,《中国证券报》2011年12月5日。

[136]加上从中央预算稳定调节基金调入的2700亿元，可安排的收入总量为116300亿元。

[137]2012年第一季度中国GDP同比增速仅8.1%，是2009年6月以后的最低。4月部分弱于预期的经济数据进一步使得对国内经济放缓的担忧上升。当时，欧债危机的新一轮影响显现，并会持续影响全球经济复苏。高层领导人在中央经济工作会议上强调，2012年扩大内需，推进结构性减税，保证在建项目建设。因此，自2011年年底市场应已预期中国政府会推出一些刺激措施，尤其在消费领域，以在投资和出口贡献减小的背景下稳定经济。中国政府2012年增速目标到7.5%，表明政策意图是支持一个更持续和稳定的经济增长水平。国内经济放缓和欧洲经济前景恶化促使中国政府近期推出更多刺激措施。考虑到刺激引起的潜在通胀隐忧、国内银行更为严格的监管环境以及政府换届对政策推行带来的不确定性，我们预计不太可能像2008年年底的“四万亿”一样又推出新一轮大规模刺激。

[138]政府内部对宏观调控的首要目标似乎还有些不确定。例如，盛来运在2012年7月13日指出，“还必须继续把稳定物价放在宏观调控的首位”。

[139]2011年11月降准后，货币政策从信贷M2增速等指标来看并没有明显放松。相反， M1则延续了2010年第一季度货币政策从紧之后的大幅度下跌。2012 年1 月的增速只有3.1%。

[140]参见盛来运《7%—8%左右的速度，应该说有利于我们在结构转型期调结构、转方式，有利于处理资源配置效率低，有利于我们淘汰落后产能》。2012年7月13日，《财经》微博。

[141]时任国家统计局新闻发言人盛来运在回答有关房地产调控以及房地产投资的回落对“破8”有多大“拖累”时承认：“房地产的主动调控在短期来讲确实是一定程度上今年增长速度下滑的一个重要原因。”新浪财经，2012年7月13日。

[142]Gregory C.Chow, Dwight H.Perkins, Handbook of the Chinese Economy（1st Edition）, Routledge, 2012.

[143]上个周期性房价加速上升阶段始于2009年6月终于2010年4月，房价下降则始于2012年3月终于2013年1月。此轮房价上升一直持续到2014年第三季度。

[144]参见余永定《中国金融有风险尚稳定 必先深化改革再言全面开放》,《南都评论》2013年3月10日。

[145]从中央预算稳定调节基金调入1000亿元，合计收入总量预计为65380亿元。

[146]其中，中央本级支出为22506亿元，中央对地方税收返还和转移支付51874亿元，中央预备费为500亿元。

[147]加上从中央预算稳定调节基金调入1000亿元，使用的收入总量为141349.74亿元。

[148]加上补充中央和地方预算稳定调节基金及地方财政结转下年支出2195.2亿元、地方政府债券还本支出993亿元。

[149]由于地方政府基金以收定支、专款专用的性质，在讨论财政政策扩张程度时，可暂不考虑政府性基金的收支状况。

[150]积极财政政策一般应该导致财政赤字的增加。在不增加政府财政赤字情况下，财政政策是否具有扩张性还要看居民可支配收入因税收减少的部分原来是否计划用于消费。如果原本不是计划用于消费而是用于储蓄，则增加政府财政支出即便不产生财政赤字也具有扩张性。就税收对企业的影响而言也是如此。

[151]《中金：2014年财政政策很不积极》, 2015年2月1日，来源：华尔街见闻，和讯网（news.hexun.com/2015-02-01/172955922.html）。

[152]基础设施投资自2012年开始回升，并于2012年年底增速超过固定资产投资的增速。

[153]参见余永定《中国近期发生金融危机可能性不大》,《中国证券报》2014年5月7日。

[154]参见余永定、马骏、哈继铭《也论危机的可能触发点》,《国际经济评论》2014年第4期。

[155]参见余永定《中国企业融资成本为何高企？》,《国际经济评论》2014年第6期。

[156]《中央经济工作会议：继续实施积极财政政策和稳健货币政策》, 2014年12月11日，人民网。

[157]加上使用结转结余及调入资金8055.12亿元，收入总量为160271.77亿元。

[158]加上补充中央预算稳定调节基金703.99亿元，支出总量为176471.77亿元。

[159]2015年“330”新政、持续降息降准及6月股灾以后，一二线房价、销量开始加速上涨。2016年2月税费减免政策以后，一二线房价启动暴涨模式，部分区域房价甚至接近翻倍。同时，2015—2016年房地产市场出现明显分化，在一二线房价暴涨的同时，三四线房价稳定并持续去库存。

[160]关于人民币国际化和资本管制问题的争论可参见余永定《最后的屏障》，东方出版社2016年版。

[161]“央行在改变货币政策中间目标和发展新货币政策工具的过程中，担负了过多的结构调整的任务……PSL可能是参考欧洲中央银行推出的TLTRO而设计的。TLTRO是欧洲中央银行为商业银行提供的有条件的再贷款，为了取得再贷款，商业银行必须参与投标，信息是公开的。而且，TLTRO并不成功。事实上，商业银行参与投标的积极性并不高。”余永定：《“宽货币”难助资金“脱虚向实”》,《21世纪经济报道》2015年4月23日。

[162]在《财政稳定问题研究的一个理论框架》一文中，有关参数是给定常数；在现在的模型中主要参数是变量。这是两个模型在方法论上的主要不同。

[163]《2016两会专访余永定》,“凤凰财经”第108期，2016年3月4日。

[164]国家发展改革委提出2016年积极的财政政策更加有力度，加大中央国债发行规模，并适当提高地方政府债券发行额度，继续适时推进债务置换工作。稳健的货币政策更加松紧适度。

[165]余永定：《不要害怕财政赤字 建议再次大规模财政刺激》，无界新闻，2016年01月28日

[166]“有效供给不足”和“有效需求不足”中的两个“有效”的含义完全不同。严格说，两者的“对立”是概念不清的结果。

[167]可以将供给分为“有效”和“无效”两部分。“有效”部分的不足将导致产品价格上升。“无效”部分的过度供给又可分为两种情况：一是无论如何降价也没有人买；二是降价之后就有了买家。前者没有交易不应该影响物价指数；后者降价后有需求则不能称作无效供给。还有一种情况是环境污染或非法产品，这些产品的生产自然不能成为“有效”供给。

[168]参见余永定《我为什么主张出台新刺激政策》,《财新传媒》2016年2月9日。

[169]参见余永定《中国的宏观经济形势和政策》,《国际经济评论》2016年第2期。

[170]参见余永定《我为什么主张出台新刺激政策》,《上海证券报》2016年3月24日。

[171]参见余永定《中国“大规模刺激”是没有更好选择的选择》，凤凰财经，2016年3月10日。

[172]在此期间，由于货币乘数下降更为明显，广义货币增速有所下降。

[173]2016年货币市场利率中枢上行债券市场波动加大。参见《2016年金融市场运行情况发布货币市场利率中枢有所上行》, 2017年1月22日，中国网。

[174]2016年第四季度货币政策报告。

[175]参见余永定《“供给侧结构性改革”不是大杂烩》,《财经》2016年6月6日。

[176]参见余永定《中国经济面临的挑战》，第六次“CF40-NRI中日金融圆桌闭门研讨会”主题演讲，中国金融四十人论坛秘书处整理，2016年6月24日。

[177]2016年第四季度货币政策报告，第50页。

[178]加上使用结转结余及调入资金10138.85亿元（包括中央和地方财政从预算稳定调节基金、政府性基金预算、国有资本经营预算调入资金，以及地方财政使用结转结余资金），收入总量为182705.42亿元。

[179]颜色：《2017年宏观数据解读：制造业投资和民间投资增长回升》，澎湃新闻2018年1月18日。

[180]统计局的说法是“第三产业基础设施投资”为19%，中国人民银行货币政策执行报告则仅仅说“基础设施投资”增速为19%。

[181]2017年第四季度货币政策报告。第48页。

[182]国家统计局：《2018年统计年鉴》, 3—11支出法国内生产总值，按当年价格计。

[183]参见余永定《央行是否应收紧银根》,《财经》2017年5月28日。

[184]《周小川谈系统性金融风险：重点防止“明斯基时刻”》, 2017年10月19日，中国新闻网（www.ch.hanews.com/cj/2017/10-19/8356266.shtml）。

[185]参见余永定《中国是否正在逼近明斯基时刻？》,《财经》2017年12月4日。

[186]加上调入资金2853亿元，收入总量为186030亿元。

[187]扣除上年地方使用结转结余及调入资金后。

[188]加上从中央预算稳定调节基金调入2130亿元，从中央政府性基金预算、中央国有资本经营预算调入323亿元，收入总量为87810亿元。

[189]加上上年结转收入385.59亿元和地方政府专项债务收入13500亿元，全国政府性基金相关收入总量为78050.44亿元。

[190]加上上年结转收入385.59亿元，中央政府性基金收入总量为4248.63亿元。

[191]中国货币政策执行报告，2018年第二季度，中国人民银行。

[192]如果采用固定资产投资的概念，2018年前四个季度投资对GDP增长的贡献率则高达74.3%。但如此之高的贡献率是难以置信的。一般认为，固定资产投资的概念因为包含了土地购置费等项目，会高估投资额，从而高估投资对GDP增长的贡献。不仅如此，采信这个数据，又会和其他统计数字发生矛盾。但是，固定资产投资的统计数字是固定资本形成统计的基础。理论上，后者是对前者加以某种调整而得到的。实际情况则可能更糟糕，有时我们不得不怀疑，固定资本形成的统计数字并无统计基础，而是在统计出最终消费和净出口后，通过减去最终消费再减去净出口而得出的。其目的确保GDP=最终消费+固定资本形成+净出口。

[193]参见Yu Yongding,“Has China's Economic Growth Finally Stabilized?”, Project Syndicate, Jan.2, 2018。

[194]参见Yu Yongding,“Has China's Economic Growth Finally Stabilized?”, Project Syndicate, Jan.2, 2018。

[195]参见Yu Yongding,“Has China's Economic Growth Finally Stabilized?”, Project Syndicate, Jan.2, 2018。

[196]余永定：《把脉2018中国经济和中美贸易》，李策“第一财经·首席对策”专访，《第一财经》2018年3月25日。

[197]在2018中国银行保险业国际高峰论坛上的发言，中国网财经2018年9月28日讯。

[198]Giorno, C., P.Richardson, D.Roseveare, and P.van den Noord, “Potential Output, Output Gaps and Structural Budget Balances”, OECD Economic Studies, No.24, 1995.转引自The Output Gap and the Potential Growth Rate: Issues and Applications as an Indicator for the Pres-sure on Price Change, Bank of Japan Quarterly Bulletin, May, 2003。

[199]在经济学中，奈特氏不确定性（英语：Knightian uncertainty）指无法被衡量期望值、不能被计算或然率、无法被预知的风险。

[200]Frederic S.Mishkin, Estimating Potential Output, May 24, 2007, https://www.bis.org/review/r070525j.pdf.

[201]参见 Yu Yongding, “China's Current Macroeconomic Situation and Future Prospect”, China and World Economy, No.3-4, 1999。

[202]鉴于非洲猪瘟和其他一些外部因素（如对伊朗的石油禁运），不排除CPI会上升的可能性。但这些变化同潜在经济增速无关。

[203]参见《中国宏观经济管理的新阶段》,《改革》1998年第5期；另见氏著《一个学者的思想轨迹》，中信出版社2005年版，第307—316页。

[204]参见项怀诚《关于1998年中央和地方预算执行情况及1999年中央和地方预算草案的报告——1999年3月6日在第九届全国人民代表大会第二次会议上》。