中国金融体系及其所面临的挑战[55]

中国金融体系的基本特征

在经过十几年的改革之后，中国的金融体系得到了很大发展，一个完整的现代金融体系已经基本建立。尽管存在种种问题，这一金融体系为中国经济的持续、高速增长提供了有力支持。中国金融体系有三大组成部分：银行体系、货币市场和资本市场。中国金融体系的结构特征是：（1）间接融资占据绝对支配地位，存在典型的银行业过度发展现象；（2）在资本市场上“重股权融资、轻债权融资”。在企业融资顺序中，债券也被放到次要位置。这种情况与国际上资本市场日益取代银行借贷市场、债权融资兴起、股权融资衰落的局面形成了鲜明对照；（3）在债券市场中“重国债、轻公司债”现象明显。

2002年年末中国人民银行资产16万亿元（相当于 GDP 的154%）；股票市值4.8万亿元（相当于 GDP的46%）。但目前股票市值一下跌到不足1万亿元；债券市值2.8万亿元（相当于 GDP的27%），其中包括银行间市场、交易所市场托管的债券和凭证式国债。中国股票市场在很大程度上已经变成一个投机场所，公信力已丧失殆尽。中国债券市场不但规模小且品种结构单一。由于银行的绝对支配作用，本文对中国金融体系的讨论将集中于对银行体系的讨论。

银行体系

中国银行体系的最主要特征是国有独资商业银行在中国银行体系内处于事实垄断地位——四大行资产占银行业资产总量的60%左右。

中国银行体系是由中国人民银行、四大国有商业银行、政策性银行、股份制商业银行、城市商业银行和农村信用社组成的。

中国的资本市场则主要包括国债市场、公司债市场和股票市场。

货币市场

中国商业银行的资金来源严重依赖中国人民银行。一方面，当商业银行资金缺乏的时候，它们往往要从中国人民银行借贷。中国人民银行增加对商业银行的贷款意味着基础货币的增加，可能不利于宏观经济稳定。另一方面，当它们有剩余资金的时候就要把剩余资金存放在中国人民银行。由于中国人民银行存款利息率较低，商业银行将遭受损失。因而，发展货币市场，使短期资金能够在银行之间以及银行和非银行金融机构之间横向流动，对于维持宏观经济稳定和提高资金配置效益都是大有好处的。中国的货币市场主要包括银行同业拆借市场、国债回购市场和票据贴现市场。

1.银行同业拆借市场

中国的同业拆借市场是在1986年建立的。同业拆借市场的参与者为银行和非银行金融机构。在银行同业拆借市场中，少数几个大型银行是净借出者，而众多的非银行机构如信托投资公司则是净借入者。证券公司（基金）不得参与银行同业拆借市场。同业拆借的贷款期限由隔夜到4个月不等。在同业市场的贷款是没有担保的。1996年1月3日，一个全国统一的电子计算机化的同业拆借交易网投入使用。

同业拆借网络分两极。第一级网络是全国性网络。网络的参加者是各商业银行总行和全国金融中心成员（它们由各地区金融中心构成）。第二级网络的参加者是各地金融中心的成员，其中包括200家经授权的省级商业银行和省级以下地区支行以及非银行金融机构，如信托投资公司等。在全国性的一级网络中，交易主要是在全国金融中心的成员之间进行，商业银行的参与并不十分活跃。在二级网络中，交易的主要参加者是非银行金融机构。资金可以从一级网络流向二级网络。通常的情况是，各金融中心在一级网络上向商业银行借款。在二级网络上，商业银行支行和非银行金融机构向金融中心借款。值得注意的是，由于管理体制上的原因，各商业银行可能无法从其总行获得贷款，于是只好从金融中心借款，尽管金融中心提供的贷款可能来自该商业银行自己的总行。自从交易网络开通以来，银行内部拆借交易进行得一直比较平稳。但是交易过于集中在期限较长的贷款，例如60天贷款。

银行同业拆借市场的利息率是由资金的供求关系决定的。在开始时贷款利息率有一个上限，即在同类型贷款的中国人民银行再贷款利息率上再加2.88个百分点。1996年6月利息率上限被取消。这样，银行同业拆借利息率便完全实现了自由化。同业拆借市场也变成中国内地当前最自由化的金融市场。市场管理机构每天都要提供同业市场各种贷款利息率的加权平均数。这一利息率称为CHIBOR（China Inter Bank Loan Offered Rate）。根据其宏观经济调控目标，中国人民银行有一个CHIBOR的调控目标。中国人民银行力图通过贷款、再贷款利息率、贴现率和公开市场业务等政策工具间接地影响CHIBOR的决定。一般来说，CHIBOR高于商业银行在中国人民银行存款的利息率、低于商业银行短期贷款的利息率。尽管已实现了利息率自由化，为了确保同业市场的平稳运行，中国人民银行根据不同金融机构的资产负债率等指标，确定了不同机构的最高拆借额。到目前为止，CHIBOR是相当稳定的，同业拆借市场的运行也是令人满意的。

中国政府希望同业拆借市场在将来成为商业银行维持头寸的主要资金来源，并使CHIBOR成为货币政策的主要中间目标。

2.国债回购市场

中国债券回购市场历史较短，其发展同国债市场的发展是紧密联系的。回购市场的参与者为商业银行、包括证券公司在内的非银行金融机构。

国债回购市场利息率——REPOR（Repurchase Offered Rate），是由资金的供求关系决定的。一般来说，回购利息率低于拆借利息率而且比后者对期限的不同更为敏感。造成回购利息率与拆借利息率不同的主要原因是风险的不同。对于投资者来说，同业拆借贷款的风险远大于有债券作为抵押的回购贷款的风险。另外，同业拆借市场是由几个巨型银行垄断的市场，回购市场则是一个完全竞争市场。数目巨大的规模较小的证券公司不能参加同业拆借市场，但却活跃于回购市场。REPOR的波动要比 CHIBOR大得多，这主要是因为回购市场与股票市场有着十分密切的联系。由于证券公司的积极参与，回购市场成为资金在投资者和证券公司之间流动的重要渠道。当股票价格下跌的时候，资金往往从股市流出，进入债券回购市场，并进而导致回购利息率的下降。反之则反。中国的股市有极强的投机性，价格波动很剧烈，因而回购市场的利息率的变动也较大。

长期以来，缺乏资金是许多金融机构无法参与承销国债的重要原因。在回购市场上购买或出售未到期的公债大大增加了公债的流动性，而流动性的增强则大大促进了国债市场的发展。

3.票据贴现市场

中国票据贴现市场上交易的金融工具是汇票和本票，其中主要是汇票。在中国，汇票根据汇票的承兑者是银行还是非金融机构又进一步划分为银行承兑汇票和商业承兑汇票。根据承兑期限，汇票又分为1—3周汇票和1—6个月汇票等。期限最长的汇票为9个月。在票据市场上，商业银行是最重要的贷款者，而企业则是最重要的借款者。

中国的票据市场是在1982年建立的。2005年，在停止使用数十年后，汇票重新被允许使用。上海是第一个重新使用汇票的城市。在1986年至1988年间，汇票的使用相当普遍。但是，后来票据贴现市场一度被用来作为非法发放或取得贷款的途径。签发假票据和票据的拒收与拒付事件也大量发生。在这种情况下，政府一度被迫关闭票据贴现市场。1994年，中国票据法生效，中国的票据市场终于重获生机。

资本市场

中国的资本市场虽然发展迅速，但却问题重重。特别是股票市场目前已经陷入严重危机之中。

1.债券市场

在中国的债券市场中，公债市场占据绝对支配地位。中国的公债市场是在1981年起步的，但是当时只发行了5年期的公债。现在的公债品种则包括：10年期、5年期、3年期、1年期、6月期和3月期公债。

公债的发行主要有四种：（1）行政分配；（2）银团承销；（3）柜台交易；（4）公开招标。行政分配是改革前的旧办法，现在已不再使用。通过银团包销的办法始于1991年。1993年建立了一个由主要银行和重要非银行金融机构组成的负责包销国债的银团，目前银团的成员已增加到50个。

尽管公债是在公债一级市场上由银团包销，但公债价格是由政府而不是市场力量决定的。政府和银团成员就公债价格进行谈判只是一种形式。银团成员把包销的公债卖给在其机构中开户的客户。客户购买的国债是不记名的，这类公债可以在二级市场上转卖。国债在二级市场上的交易是在上海和深圳证券交易所进行的。如果采取公开招标的方式，银团成员可以对部分公债竞价购买，因而公开招标是一种更有竞争性的公债销售方式。个人可以通过柜台交易的方式在银行和出售公债的金融机构的公债营业点购买不记名公债。当个人购买公债之后，他们将得到公债凭证。但这种凭证不可以在债券市场出售。投资者只能在规定的时期在同一发售点取得公债的本金和利息。

除公债外，公司债券的发行也已达到一定数量。但同国债相比，公司债市的规模很小，且发展速度很慢。

2.股票市场

在中国股票分为三类：A 股（国内发行的股票）、B 股（卖给外国人的股票）和 H 股（在中国香港上市的股票）。通过这种分类，中国可以使国内股票市场免受国外的冲击。B股市场只有30多家公司的股票上市。在中国的股票市场上，主要投资者是证券公司、非金融机构、个人和个人集团。银行是不许参与股市的。但有一段时间银行通过其下属机构参与了股市买卖。近年来，股市连续暴跌。2004年尽管经济增长率达到近10 %，但上证综指跌去15 %,使之成为全球各大股市中表现最差的股市。最近跌破1200点创下6年来的最低值。

关于中国股市惨不忍睹的原因，一般认为是由于股权分置所造成的。由于历史原因，中国股市上有2/3的股权不能流通。同股不同权、同股不同利等“股权分置”存在的弊端，严重影响着股市的发展。另一些人认为是由于上市公司质量低劣所导致的。这些公司根本不在乎经营业绩，仅仅把股票上市作为“圈钱”的工具。

中国金融体系的脆弱性

在最近几年，不少有影响力的学者和经济学刊物预言，由于脆弱的金融体系和其他许多因素，中国有可能陷入金融危机。例如，拉迪认为：“对中国宏观经济稳定的最大威胁来自国内银行业危机的可能性……危机的前提条件——大面积银行体系支付问题业已存在。”尽管不应附和一些外国学者对中国经济前景的悲观观点，我们仍必须认真对待中国金融中的薄弱环节，以确保这些问题不会影响未来大陆经济增长。由于银行体系在大陆金融体系中处于支配地位，下面仅就银行体系的脆弱性来讨论金融体系的脆弱性。

银行系统的低资本充足率和高不良资产比率

国际上流行源自美国的评价银行好坏的“CAMEL”原则，即通过银行的资本充足率、资产质量、管理、收益状况和资产流动性来判别银行的经营水平及风险大小。

1.提高资本充足率

1998年，根据中国人民银行计算，四大国有银行的资本充足率约为3.5%。在1998年重新注资后，四大国有银行的资本充足率达到8%。当时，中国人民银行官员认为，在此后的4—7年间，四大国有银行的资本充足率将保持在这一水平。但是到了2003年，由于四大国有银行资本充足率再次下降到很低水平，中国人民银行不得不动用外汇储备，再次为中行和建行注资。前不久中国人民银行又对其他两个银行进行了注资。

1998年开始注资之前，中国人民银行降低了法定准备金率，四大银行从先前不能动用的法定准备金中释放出可使用的储备资金，总额超过2400亿元。除此之外，当时各家银行的超额储备金也是比较宽裕的。借此机会，中国人民银行要求四大银行在自己的储备资金中预留出了2700亿元，存到了在中国人民银行开的专门户头上，准备作为实施增资行动的垫付资金。

进行第一步操作时，四大银行用这些预留出的资金认购特别国债。根据会计原理，这时在银行资产负债表的资产方发生结构调整，储备资金减少2700亿元（贷记），相应增加了2700亿元优良债券资产（借记）。此时负债方尚未发生变动，资产总额和负债总额也均无变动。第二步操作为注资操作，中央财政用这2700亿元资金为四大银行注入资本金。这时在银行资产负债表上，负债方的实收资本金增加2700亿元（贷记），资产方的储备资金也同时增加2700亿元（借记）。两步操作完成之后，与第一步操作之前相比，四大银行的资产负债表扩张了：负债一方增加了2700亿元实收资本金，资产一方增加了2700亿元国债资产。在整个操作过程中，四大银行的2700亿元储备资金只是垫付，进行了一圈周转，又回到了银行手中。[56]

2.注资后的商业银行

2700亿元这个数字是根据1997年年底四大银行真实的资本充足率和风险资产余额计算出的，是四大银行的资本充足率达到8%所需要补充的资本金数量。2700亿元特别国债的第一个特征是期限长达30年，第二个特征是可流动性。特别国债为记账式附息债券，年利率7.2%。当时认为，保守地估计，至少5至8年之内，四大银行可以把资本充足率保持在8%以上。有了比较充足的清偿能力，四大银行的安全性有了基本保障，中国的银行体系将有能力保持安定，这使我们争取到了推进金融系统体制改革和制度变迁所必需的宝贵时间。

然而，令人失望的是，到2003年，四大银行的资本充足率又降到比1997年实行注资时更低的水平，中国人民银行再次为四大银行注资。这次中国人民银行采用罕见的以外汇储备，而非发行次级债、特别国债或者财政直接拨款的注资方式。中国人民银行为建设银行和中国银行注资450亿美元——折合人民币3800亿元，每家银行获得225亿美元的注资。中国人民银行资产负债平衡表上的资产方减少450亿美元的外汇资产，同时增加450亿美元的投资。与1998年的注资不同，此次注资并非免费，两家银行必须向新成立的作为出资人的中央汇金投资有限责任公司支付利息。一旦建设银行和大陆银行成为股份公司，汇金公司就可以将这些注资转为股权，从而成为两家银行的股东。而汇金公司的既定职责，按照外管局负责人的描述，是“督促银行落实各项改革措施，完善公司治理结构，力争股权资产获得有竞争力的投资回报和分红收益”。[57]

450亿美元的外汇注资，将使建设银行和中国银行的资本充足率提高到8%以上。但由于这些注资不被允许用来核销不良资产，在短期内，两家银行的不良资产率都难以迅速大幅下降。显然，资本金的补充，仅仅是完成两家国有商业银行改制的第一步。国有商业银行的不良资产问题必须尽快解决。根据20世纪80年代的经验，一旦不良资产净值达到贷款总额的15%，就有可能出现系统性金融危机。尽管人们对内地不良债权比率到底有多高莫衷一是，但是不良债权比例很高是不争的事实。

3.不良债权的核销

按照常规，核销坏账的资金来源于原有拨备、银行利润和资本金。银行对所有授信资产如贷款、银行承兑汇票和银行卡透支等计提损失准备金。以贷款为例，将贷款按风险分为正常、关注、次级、可疑和损失5类计提准备金，每类要求的计提比例不一样，汇总后以呆账准备金科目放在资产负债表的资产方抵扣资产（具体放在逾期贷款下方，减：呆账准备金）。利润表中在计算利润时，先算出利润总额，再减去资产损失准备，得到当年扣除资产损失准备后的利润总额。资产损失准备是为应对将来可能发生的损失而预先提取的准备金，将来实际发生的损失可能大于也可能小于已提取的准备金。例如，2004年的资产损失准备是2004年年底呆账准备金与2003年底呆账准备金之差。若此差为负数，表明2003年提取的准备金过多，原以为可能造成损失的某些资产实际已安全回收而未造成损失，2003年扣除资产损失后利润被少算了，2004年计算时应加回[58]。

事实上，四大银行根本无法依靠上述手段把不良债权率降低到国际上可以接受的水平。在1998年中国人民银行为四大银行注资2700亿元人民币之后，1999年，中央政府开始通过建立资产管理公司的方式剥离不良资产。资产管理公司的操作可以简述如下：（1）AMCs按1∶1的表面价值购买商业银行的不良债权。商业银行因此相应增加AMCs 发行的金融债券并相应减少等价的不良债权（NPLs）;（2）AMCs获得对不能偿还银行贷款的企业的控股权。AMCs将对这些企业进行重组，在4年内使之转亏为赢；（3）AMCs必须在4年内在市场上出售所持企业股份，并取得30%以上的回收率；（4）AMCs的最终损失将由财政部负担。

到2004年年底，四大资产管理公司通过债转股为商业银行剥离了2.65万亿元不良债权。资产管理公司已售出的不良债权为6750亿元左右，其中卖给外国人的不良债权为400亿元，回收的现金为1370亿元，不良债权回收率为25.48%。但是从1999年到现在的5年内，留在四大行体内的未剥离不良资产和新增不良资产的累计又已经达到2万亿元。此外，资产管理公司的经营成本极高，换言之，为核销银行不良债权，财政必须最终付出极高代价。这种情况对宏观经济稳定的影响是十分值得关注的。

值得注意的是，从2000年至2003年，由于经济的高速增长，银行经营利润连续大幅度增长，并因此勾销了大笔坏账。但是，由于银行贷款发放速度过快，许多新贷款进入了带有很大泡沫的行业，比如房地产和汽车行业，一旦经济增长放慢，中国商业银行极有可能产生大量新的不良债权。事实上，到2005年6月，中国商业银行的不良债权总额为1.2579万亿元人民币，比年初减少5550.7亿人民币。但考虑到在这一时期，仅数家大商业银行所剥离的不良债权明显超过此数额，同年初相比，2005年前半年不良债权是增加而不是减少了。[59]

4.中国国有独资商业银行的改革思路

尽管通过核销不良债权、建立资产管理公司接收不良债权、为银行注资提高资本充足率等措施，银行的经营状况有所改善，但并未得到根本改善。最近一段时期，大量大案要案被揭发出来（许多是多年以前发生的），公众对银行的信心严重下降，而银行的不良债权在本次经济周期中可能还会回升。如何改善中国银行和其他金融机构的公司治理结构依然是中国未能妥善解决的一个严重问题。如果此问题不解决，无论如何处理不良债权和注资，中国的金融脆弱问题将无法根本解决。

中国银监会主席刘明康曾表示，实现中行和建行所有权变化的改革程序包括：第一是处理不良贷款；第二是重组这两家银行使之成为非国有独资的股份有限公司；第三是吸引国内外的战略投资者投资入股；第四是公开上市；第五是改变激励机制；第六，政府收回投资，逐步让出股份。

银监会对中行和建行提出的业绩要求是：到2005年，中行和建行的资产回报率必须达到0.6%，到2007年接近1%；到2005年股本回报率必须达到11%, 2007年至少达到13%；从2005年开始，每年的费用收入比将控制在35%—45%范围内；从2004年开始，不良贷款比率将控制在3%—5%; 2004年之后，资产充足率要始终保持在8%水平以上；从2005年开始，风险暴露、单个顾客的贷款不能超过银行净资产10%；到2005年年底，中行的不良贷款拨备覆盖率要提高到60%，建行要提高到80%, 2007年年底还要继续提高。中国银行改革任重而道远，中国政府的改革方略是否能够成功还需时间检验。

M2/GDP比率奇高

除了银行不良债权和资本充足率问题外，中国广义货币增长速度的问题也是十分值得关注的。自改革开放以来，中国的信贷快速增长，大大超过国民总产值的增长速度。中国广义货币的增长更是迅速。目前中国M2/GDP比超过160%，成为世界各国中该比率最高的国家之一。

关于中国高 M2/GDP 比的成因与后果，我已经在另文[60]加以探讨。在此我们必须指出这样一个事实：M2的主体是储蓄存款，而储蓄存款所对应的是贷款和其他银行资产。巨额储蓄存款所对应的是同样数量巨大的不良资产。这一现象足以引起我们的关注和忧虑。

中国是否会发生金融危机

拉迪对中国的金融危机的发展提出过如下预测：第一阶段，国内储蓄者丧失对政府为其银行存款提供的隐性担保的信心。这种信心的丧失可能由以下两种情况引发：经济增长率放慢对银行体系的打击；巨额经常账户赤字或外商直接投资大幅回落导致的本币大幅度贬值。第二阶段，居民挤兑。部分大银行的支付问题演变为全局性的流动性危机。第三阶段，中国人民银行履行最后贷款人职能，向银行注入流动性，由此造成高通货膨胀。第四阶段，居民减少以银行存款形式保有的储蓄，导致支付体系崩溃和信贷萎缩，并最终形成经济全面衰退。拉迪对中国银行体系脆弱性的许多评价是正确的。但拉迪对中国金融体系发生危机的预案分析并不令人信服。

公众信心

首先，即使出现某种程度的增长率下降、巨额经常账户赤字或外商直接投资下跌，银行挤兑现象却不一定会发生，原因在于储蓄者相信中国人民银行会承担最后贷款人角色，因而其存款不会发生损失。换句话说，由于存款人相信中国人民银行会在流动性问题发生时履行最后贷款人职能，在现实中将不需要中国人民银行真的去行使最后贷款人义务以拯救银行，因为没有银行需要拯救。因此，银行体系的流动性问题在全国范围来看，不构成全局性问题。在中国，存款人挤提存款更为现实的可能性不是他们是否对银行体系失去信心，而在于通货膨胀预期。换句话说，政府所面对的问题主要不是银行危机，而是宏观经济稳定。

资本管制

即便存款人对银行体系丧失信心，他们又能以何种形式转移他们的资产？他们可以购买房地产、股票或其他金融资产，但购买资金又回流到银行并形成新的存款。只要他们不能把存款转化为境外资产，货币危机和（或）金融危机就不大可能发生。简言之，只要存在政府对存款的隐性担保，只要资本管制使储蓄人不能把存款自由转化为境外资产，银行危机就不会发生。

财政状况

亚洲的经验证明，核销不良资产的成本最终还是要由政府来承担。因此，关键在于中国政府是否具备足够的财力以核销坏账并推行其他相关改革。答案是肯定的。自从改革开放以来，中国政府对财政政策一直持审慎态度。从最近20年的情况看，中国在保持非常高的经济增长率（GDP 的年度增长都在8%以上）的同时，预算赤字/GDP比率始终保持在较低水平。因此，中国的债务余额/GDP比率也很低。在1999年年末，该比率为12%。即使把广义债务（如不良资产、应付未付养老金等）考虑在内，中国的总体财政状况依然可称得上健康。在低预算赤字/GDP比率和高经济增长率背景下，在可预见的相当长一段时间内，中国的债务余额/GDP 比率将保持在30%以下。[61]

研究证明，不同债务余额对 GDP之比的初始值对财政状况长期前景的影响是会逐渐削弱的。

基本假定：财政赤字与GDP之比为3%，中国未来年均经济增长速度n=7%，年均通货膨胀率为3%。

方案1：债务余额对GDP之比的初始值B0/YO=12%；

方案2：债务余额对GDP之比的初始值B0/YO=20%；

方案3：债务余额对GDP之比的初始值B0/YO=25%。

模拟测算：测算结果如图2所示。从图2的数据不难发现，在其他条件不变的情况下，债务余额对 GDP之比的初始值对未来的影响并不是很重要。如在取定债务余额对 GDP之比的初始值为12%时，与取为20%和25%，大体都是到2020年前后到达债务余额对GDP之比为30%左右的规模。上述结果对估价中国发生金融危机的可能性是十分重要的。可以算出，即便把不良债权等或然债务考虑在内，假设目前中国的债务余额占GDP的比重很高，只要维持较高的经济增长速度并把财政赤字控制在较低的水平上，债务余额占 GDP的比将会逐步降低，并最终稳定在一个可以接受的比例上。

国际收支状况

自改革开放以来，中国的对外部门始终运行良好。在最近15年中，中国几乎每年都能保持经常账户和资本账户双顺差。因此，中国已经积累了6000亿美元以上的外汇储备，人民币将在可预见的未来保持坚挺。

结论

尽管中国的金融体系非常脆弱、中国经济的长期稳定面临着严重挑战，但是，在良好的财政状况和强有力的对外部门的支持下，中国有望在不经历大的经济波动的情况下完成金融改革。我们应该对中国的经济前景抱乐观态度。

然而，我们必须认识到，良好的财政状况和强有力的对外部门状况只能替我们“购买”时间。如果我们错过当前时机，未来的改革成本将比现在要高得多。机不可失，失不再来。