中国宏观经济管理：问题与展望[73]

引言

改革开放以来，关于中国经济过热、软着陆和硬着陆有着各种各样的说法。尽管如此，中国经济形势却再次创下史上最佳。2005年，中国的经济增速为9.9%，通胀率仅为1.8%。这是连续第4年同时实现高增长和低通胀。自1979年以来，中国经济的年均增速超过了9.6%。客观来说，和历史上任何一个国家相比，中国都增长得更快，而且持续时间更长。目前，中国已经成为世界第四大经济体。根据购买力平价，中国早已位列世界第二多年。

从平均水平来看，过去中国的经济增速高、通胀率温和。但是，像9%以上的增速和5%以下的通胀率这样的组合状态从来没有维持过两年以上。过去25年，中国经济呈现出大幅波动的特征（图1）。1981年以来，中国大致经历了3个经济周期。最近的一个周期始于1996年，并可能在2002年已经结束。通常情况下，固定资产投资的高增长推动了经济增长（图2），而在增速高企之后的4—5个季度将伴随出现高通胀。

为了控制通胀、防止经济过热，政府会采取紧缩的货币和财政政策。结果是，经济增速会出现或慢或快的放缓，并引致高失业率或通缩。当通胀得到控制，经济增速过度下降或出现通缩后，政府会采取扩张性的货币和财政政策，从而再度引发通胀。这时候经济将触底反弹，新的周期再度开启。过去25年，中国经济十分清晰地呈现出这种“通胀与通缩交替”的模式。本文所关注的中国宏观经济管理，将以货币政策为重点展开：第一部分将回顾20世纪90年代末以来中国实施的货币政策。第二部分简要讨论财政政策。第三部分是2006年经济增长展望。最后一部分是结论。

中国的货币政策

从官方表述来看，中国货币政策的最终目标是保持币值稳定、促进经济增长。币值稳定是指物价稳定和汇率平稳。因此，中国宏观经济政策有三个目标：经济增长、物价稳定和汇率平稳。在实践中，第一个目标是保证8%以上的经济增速。第二个目标是将通胀率维持在3%左右。一直到近几年之前，高经济增长和低通胀之间都存在一定的替代关系，因而两个目标之间存在着权衡问题（图3）。不过从数据来看，这种关联似乎并不太强，尤其近几年更是如此。经济学告诉我们：短期内高速增长和低通胀之间存在这种替代关系，但长期却不是这样。然而近几年，中国的高增长与低通胀却持续相伴。令人心生疑虑的是：从长期来看高增长和低通胀的组合能否保持下去？

第三个目标是保持人民币汇率稳定。之前的汇率制度是人民币与美元挂钩，现在则是参考篮子货币。过去资本管制有效，中国人民银行不必担心与美元挂钩的问题。但随着资本项目逐渐自由化，汇率稳定与另外两个目标之间的冲突越来越大，要同时兼顾越来越难。

20世纪80年代初，中国的货币政策在开始成形之时，就受到货币主义方方面面的影响。根据货币主义理论，政府应保持货币供给增速不变，而且这一货币供给增速能够使通胀率保持稳定不变。这一理论认为，当经济增速超过潜在水平之后，经过一个滞后期，通胀率将会加速上涨。从中国的历史经验来看，经济增速超过10%，通胀率将在4—5个季度后超过10%。增速在9%以上，通胀率将超5%。因此，当增速达10%时，政府就应尽快收紧货币政策，从而避免导致通胀加速。当增速达到9%时，政府就应提高警惕并做好紧缩的准备。另外，当经济处于下行期，增速降至8%以下，政府应采取扩张性的宏观经济政策来刺激经济。如果增速只是下降到9%，通胀率通常仍会居于高位，决策者将很难判断通胀率是否会进一步下降。例如，1997年经济增速下滑，产能过剩较为普遍，而政府因为担心通胀反弹，不愿采取措施刺激经济。最后，当政策由紧缩转向扩张，已经为时过晚。或许，正是由于政策转向的滞后，导致中国后来经历了长达6年的通缩。2003年年初，政府发现了许多经济回暖的证据，但仍不确定经济是否真正好转，因此也不确定是否应采取紧缩政策。由于经济刚刚复苏，政府担心遏制了复苏的势头因此没有采取行动。直到后来确信经济已好转，政府才采取了措施。尽管如此，由于担心调控过度，政府对紧缩措施仍然非常谨慎。

在紧缩的政策方向决定之后，货币政策往往是最重要的政策工具。在实施货币政策的过程中，有两个关键环节：基础货币（高能货币，HPM）和货币乘数。当局应控制基础货币（准备金加现金），然后通过稳定的货币乘数来控制货币供应量。[74]货币政策决定之后，一个直接的问题是货币供应量的变化将如何影响实体经济。传统经济理论认为，货币供应量的变化将通过多种传导机制影响实体经济，例如：投资组合平衡传导机制、财富传导机制、信用可获得性传导机制和预期传导机制。

目前，货币政策的中间目标是货币供给增速，而不是基准利率。每年中国人民银行都会对货币供给增速设定目标。然而，该目标只是政策意向的体现，是参考性的，中国人民银行通常也无法达成。当面对经济升温而收紧货币时，货币供给的实际增速通常会高于目标值。当面对经济衰退而扩张货币政策的时候，货币供给的实际增速往往会低于目标。例如，近几年中国人民银行为广义货币设定了16%的增长目标。然而，M2的增长率持续偏高（图4）。从很大程度上讲，目标没有实现是因为货币供应具有内生性。在不同环境下，货币政策会由于不同的机制而失效。在中国，货币政策的失效是由于货币供给过程中的上述两个关键环节出了问题，同时货币政策传导机制也被阻断了。

货币供给过程的第一个环节是储备货币，关键在于中央银行调节控制储备货币的能力。第二个环节是稳定货币乘数，在此背景下，储备货币的变动将会通过货币乘数影响广义货币的相应变化。为实现货币供应增长的目标，中国人民银行主要利用公开市场操作（OMOs）手段来控制基础货币。公开市场操作的金融工具包括政府债券、中央政府票据和金融政策票据。中国货币市场相对发达，其由银行间货币市场和银行间国债市场构成。中国人民银行通过上述两个货币市场进行回购和逆回购（用于减少流动性）操作。

从中国人民银行资产负债表（表1）可以看出，通过改变表中相关项目的金额，中国人民银行可以调节控制储备货币。值得一提的是，储备货币主要由两部分构成：法定储备金和超额储备金。两者都是商业银行存在中国人民银行账户上的储备货币，后者在日常用于商业银行之间的结算。从中国人民银行的资产负债表来看，为了调控储备货币，中国人民银行常用的政策工具包括：对商业银行的贷款（再贷款）、政府债券，以及最近的中国人民银行票据。

改革开放初期，控制基础货币最常用的手段是改变中国人民银行对商业银行的再贷款。当经济过热时，中国人民银行将减少或者甚至收回对商业银行的贷款，反之亦然。直到1998年，中国人民银行可以在公开市场上交易的国债数量仍然有限。国债大规模发行直到1998年中才开始，这还是因为当时一揽子扩张政策中包括了发债作为重要内容。1999年，随着货币和债券市场的发展，以及国债发行量的增加，中国人民银行与金融机构开展的公开市场操作规模不断上升，达到了7076亿元国债，同比增长3倍。通过公开市场操作，基础货币净增了1920亿元，占基础货币增加额的52%。

从20世纪90年代中期开始，外汇储备的增加成为储备货币（或高能货币）增加的最重要来源之一。为了控制由外汇储备增加而导致的储备货币增加，中国人民银行通过公开市场操作大规模出售国债，以冲销储备货币的增加。然而由于持续的双顺差（图5和图6），从2002年起中国的外汇储备积累开始加速，中国经济也随之出现过热的迹象。为了平抑外储增加带来的扩张性影响，短短几年的冲销操作中，中国人民银行就卖完了手中的国债。而这些证券正是在过去为了刺激经济，中国人民银行通过公开市场操作积累起来的。2003年，为了解决流动性过剩的问题，中国人民银行创设了央行票据这一全新的金融工具。

此后在短短三年间，央行票据发行余额超了2万亿元（见表1）。相比之下，国债发行10年后的余额仅为3万亿元。央行票据大部分是3个月的短期票据。对中国人民银行来说，这些央行票据展期的压力非常之大。因此中国人民银行不得不放弃了对外汇占款的完全冲销。一般情况下，中国人民银行只进行部分冲销。结果是，基础货币增速经常远超中国人民银行的合意目标。一个重要的问题是，冲销操作是否可以无限制地进行下去？这一问题尚有争议。理论上讲，只要央行票据利率低于相应的美国资产利率，比如美债收益率，中国人民银行就能够无限地进行完全冲销，从而维持对基础货币的有效控制。但是，完全冲销的操作面临以下三个障碍。第一，给定其他条件不变，中国人民银行出售票据将推高货币市场利率，而这将吸引更多资本流入，人民币将面临更多升值，结果会引致更多的冲销。第二，如果整体金融环境偏紧、市场收益率上升，商业银行会因为其他更好的选择，而拒绝购买低收益的央行票据。此时，央行票据的收益率将被推升，从而中国人民银行的操作可能面临损失（尤其是如果美联储的基准利率过低）。第三，目前银行体系仍较为脆弱，在中国人民银行最近几轮注资之后，刚刚渐入佳境。这时候，如果商业银行别无选择、不得不购买低收益的央行票据，其盈利能力将会下降，这将对脆弱的银行体系带来长期负面影响。简而言之，冲销政策的实施有诸多限制，所以想通过冲销政策来有效地控制基础货币，虽然并非不可能，但是政策成本高昂。

当经济面临通胀压力的时候，中国人民银行只需通过发行央行票据来使流动性回笼。然而，发行央行票据将推高利率。所以只要维持汇率稳定仍是中国人民银行的目标之一，那么公开市场操作的冲销操作就不能无限制地进行下去。

除了公开市场操作，另一个重要政策工具就是调整法定存款准备金（表2）。通过提高存款准备金的要求，可以冻结大量流动性。2003年9月1日，中国人民银行将最低存款准备金率从6%提高到7%。截至2003年6月底，全国存款和储备货币规模分别为20.5万亿元和1.6万亿元。这次存款准备金率的上升，约有1500亿元的超额准备金被冻结。实际上，自1997年中国走出通缩以来，提高存款准备金率就成了中国人民银行最重要的政策工具。同时，提高存款准备金率也成为宏观经济政策走向的一个信号。在此之后的2004年4月21日，中国人民银行再度将存款准备金率提高了0.5个百分点。

对于一个典型的市场经济体，中央银行不会轻易调整存款准备金率，因为这项措施过于猛烈和粗暴。不过对中国而言，这些似乎并不是问题。虽然存款准备金率的提高会给商业银行带来一些问题，但商业银行可以通过各种措施来适应新的情况。商业银行应对紧缩最简单的方法，就是将一定比例的超额准备金转入法定准备金的账户。由于外储持续增加，中国人民银行干预外汇市场创造出了新的流动性，这些新增流动性又将很快满足银行对超额准备金的需求。因此，存在疑问的是这一政策工具本身的有效性，而不是其对银行系统平稳运行所产生的负面冲击。

货币供应过程正常运行的第二个环节中，最重要的条件是货币乘数的稳定。然而，中国金融体系脆弱，多半情况下无法满足这一条件。过去十年，货币乘数一直在3到4之间不断变化。货币乘数的变化，在很大程度上是由货币当局无法左右的体制性因素造成的。首先，中国的商业银行在历史上积累了大量不良贷款，而银行改革的结果是其商业化程度日益提升，同时政府也加强了对银行贷款行为的监管。在此背景下，商业银行变得更加关注贷款的安全性，而非其盈利能力，结果是由于风险的存在，商业银行更加倾向于惜贷。相比之下，当贷款有助于盈利提高资本充足率时，尤其是受到地方政府压力时，商业银行就更倾向于为企业提供贷款。换言之，货币乘数受到体制因素的影响，而体制因素一直处于变化当中，其与宏观经济形势无关。

其次，许多企业的贷款需求也受到体制因素的影响。1998年，尽管中国人民银行将商业银行存款准备金率从13%下调至8%，并取消了超额准备金的要求，但是在1998年第四季度，各大主要银行的实际存款准备金率都仍然高于15%。这说明商业银行根本不需要资金，这些机构宁可让不需要的资金低息闲置在中国人民银行的账户上。2003年后，中国人民银行开始通过紧缩基础货币来收紧货币供应量。为保持银行贷款的高增长，商业银行采取了各种方法来抵消这种影响。商业银行的这种行为，抵消了中国人民银行调控货币供给增速所做的努力，在很大程度上使货币乘数的概念失去了意义。

在发达国家，“短期利率是银行最重要的调控工具，它通过决定贷款利率，来影响商业银行的行为”[75]。利率政策也是中国货币政策的重要工具。1999年以来，银行间货币市场在影响流动性和利率结构方面所发挥的作用，远大于过往。不过，尽管中国在利率市场化方面做出了努力，但是由于中国货币市场存在分割，所谓基准利率变动的传递效应还远远谈不上成熟。美国有联邦基金利率，英国有官方银行利率，日本有无担保隔夜拆借利率，而中国还没有与之相当的基准利率。虽然一些关键的银行间短期利率确实由市场力量决定，但这些利率无法自动地、逐层地影响到整体的利率结构。居民存款利率和企业贷款利率，才是对实体经济有直接影响的重要利率。个人银行贷款，如抵押贷款，是最近才出现的现象。自1996年5月，为了防止经济衰退，中国人民银行开始降息。1996年至1999年，中国人民银行降息7次（表3）。特别是1997年7月至1998年11月，中国人民银行4次下调金融机构一年期贷款利率（再贷款利率）。在1996年5月1日第一次降息之前，一年期存款利率为9.18%。7次降息后，利率已降至2.25%。

利用利率工具抑制经济过热，2004年10月29日，中国人民银行在这方面走出了重要的一步。在这一天，中国人民银行决定提高商业银行存贷款基准利率。其中，一年期存款基准利率由1.98%提高至2.25%，提高了0.27%。一年期贷款基准利率由5.31%提高到5.58%。这是9年来中国人民银行首次提高利率。同时，政策也在进一步推进利率市场化。在货币市场，利率已经完全由市场决定。银行存贷款利率，也设定了浮动区间。事实上，只要贷款利率不低于中国人民银行规定的基准利率，商业银行就已有决定贷款利率的自主权。另外，只要存款利率不高于中国人民银行的基准利率，它们就可以自主决定存款利率的自主权。2004年1月，中国人民银行宣布进一步扩大存贷款利率的浮动范围，允许商业银行按基准利率的0.9—1.7倍提供贷款。由于企业的贷款需求旺盛，利率市场化本应该导致贷款利率上升。然而这种情况并未出现，商业银行提供的贷款很少触及利率上限。信贷需求旺盛，利率又保持稳定。利率政策之所以没有对金融资源配置起到调节作用，也要归因于一些体制原因。大型国有企业，大多流动性充足，对贷款没有强烈需求。但是这些企业才是商业银行的目标客户，商业银行甚至乐意为其提供低息贷款。中小企业的贷款意愿虽然强烈，然而由于这些企业风险较高，或者商业银行存在风险厌恶，商业银行缺乏意愿向其提供贷款，尽管这些企业的贷款利率可能更高。所以，贷款市场的失衡仍然持续存在：正规金融市场利率较低，而在非正规市场上利率则较高。由于利率变动无法实现信贷市场出清，金融资源的配置效率较低。在此背景下，提高利率本应该对企业贷款产生紧缩效应，但是有部分企业却并不会受到政策的影响。

然而值得一提的是，尽管货币政策的有效性差强人意，但仍然是一个非常重要的政策工具，至少其宣示效应是重要的。比如2005年3月，中国人民银行上调了抵押贷款基准利率以减缓房地产开发贷款的增速。

有趣的是，有好几次，中国人民银行在提高贷款基准利率和采取政策紧缩金融环境的时候，也同时降低了超额准备金利率。结果是，货币紧缩的政策效果被流动性增加所抵消。这种看似不合理的政策组合背后有一个重要动机，就是压低货币市场利率，以阻止投机人民币升值的资本流入。除了资源配置效率之外，货币政策最大的问题就是，由于多种约束，中国人民银行无法将利率提高至合意水平。这些约束根本上来自货币政策面临的“蒙代尔三难”问题。

财政政策

过去8年，财政政策为保持中国经济增长发挥了重要作用。中国的财政支出主要集中在基础设施建设、国企改革、社保体系完善、科技投入、教育支出、农业发展和西部开发等领域。以促进增长为导向的财政政策，使得税收增长明显快于利息支出增长。在此背景下的财政政策扩张，实际上是改善了中国的财政状况，而非恶化。

经过10年的扩张性财政政策，中国积累了大量的债务（图7）。不过官方数据显示，中国的债务余额/GDP 比值仍然低于20 %。很多经济学家认为，如果考虑到或有债务，中国的债务余额/GDP 比值会高得多，可能高达100 %。不过，中国政府的偿债能力也远远高于表面看起来的那样。而且，中国财政状况是否可持续，最终取决于债务余额/GDP这一比值的动态变化路径。决定债务余额/GDP比值动态路径的因素有二：经济增速和预算赤字的 GDP占比。只要中国能够保持7 %—8 %的较高经济增速，而且预算赤字的 GDP 占比低于3 %，那么随着时间推移，债务余额/GDP 的比值将收敛于40 %以下的极限值水平。将或有债务纳入债务余额，这只会影响到债务余额/GDP 比值动态路径的初始条件，而不会改变债务余额/GDP最终将会收敛到的极限值水平。只要中国政府在宏观政策协调和经济结构改革方面不犯致命的错误，中国就能够保持合适的经济增速和相对较低的预算赤字率，中国的财政状况就可以持续。因此政府有足够的政策空间，利用扩张性财政政策来抵消货币政策紧缩带来的负面冲击。

2006年经济增长前景

2006年，中国应该能够在保持高速增长的同时，使通胀率处于可控范围。目前，中国的投资增速依然居于高位，出口势头强劲，同时也不存在通胀压力。总体来说情况很好。

不过也存在一些不确定性。第一，很多行业的产能过剩在不断恶化。这是否会导致通缩，抑或通缩只是言过其实的担忧？第二，地方政府在等待明年的省政府换届，这时候地方政府的经济工作会怎么做？第三，过去几年GDP的高增长、货币供给量的高增长，对于通胀会产生什么滞后影响？第四，在中美贸易顺差问题上，美国会采取什么政策？第五，中国将面临什么样的外部冲击？如果美国轰炸伊朗，会再次导致油价上涨吗？

总体来看，中国经济自2005年年初已经开始走弱。基于历史经验，可以用三项指标来衡量中国经济的热度。一是净出口增速。在过去，如果净出口成为GDP增长的重要拉动因素，那么经济很可能已经陷入内需不振，之后经济也将开始减速。二是价格指数。2005年，主要的价格指数均在下跌。2005年年末，CPI仅为1.8%。物价指数的全面下跌表明经济正在减速。三是企业盈利能力的变化。通常，盈利能力是内需强弱的领先指标。如果盈利能力下降，企业将减少生产和投资。如果所有企业都这么做，结果是经济形势恶化，盈利能力加速下滑，进而导致恶性循环。2005年，盈利能力增速经历了相当明显的下滑。尽管从表面上来看，企业利润增速为20%，但如果将石油、煤炭和燃料，以及一些原材料行业的利润剔除掉，总体的利润增速实际很低，只有7%甚至更弱。四是是否存在瓶颈制约。过去两年，中国经济在很多方面普遍面临瓶颈制约，不过情况已经有所改善。例如，2005年电力短缺已经得到缓解。国家发展改革委表示，2006年电力供需将实现基本平衡。电力、煤炭、汽油、运输和基础材料行业（如钢铁行业）等的瓶颈制约因素都变得不是问题了，究其原因，这不仅仅是供给增加，也有总需求乏力的结果。商务部的调查发现，80%以上的产品都面临供过于求。根据过往的经验，可以肯定中国经济正在放缓，但并不是很剧烈。当然，也不能排除其间发生偶尔波动、反弹的可能。

据官方发布的数据，2005年中国 GDP增速为9.9%，投资、消费和净出口对增速的贡献率分别为48.8%、33.3%和17.9%。然而，这些数据看起来似乎有些问题，净出口的贡献似乎被低估了。大多数外国观察者认为，净出口对GDP增速的贡献应占到1/3左右（图8）。假设2006年中国贸易顺差额达到1000亿美元，但是因为2005年的基数已经很高，所以净出口对GDP增长的贡献将为0。如果是这样，给定其他条件不变，2006年中国经济增速将会降至7%。按照中国现在的标准，这将是衰退状态下的增速。但如果净出口增速很高，则意味中国外部平衡的进一步恶化。如果外部环境变化，或政府的再平衡政策导致净出口增速显著下降，则国内需求的各部门增速必须大幅提高，才能弥补净出口增速的下滑。哪个内需能起到这样的稳定作用？投资，不太可能，因为企业利润率还正在下降。这意味2006年投资增速会有所下降。国家统计局的数据显示，2005年国企面临史上第二大亏损纪录，亏损总额达1026亿元，较去年上升56.7%。2006年前两个月，同比口径的亏损额进一步增加。根据国家统计局的解释，四方面主要原因导致了亏损扩大。第一，能源和原材料价格上涨，生产成本显著增加。在39个主要行业中，有29个行业的成本增长超过销售收入增长，半数行业的盈利能力下降。汽车、化工和电子行业的利润降幅最大。第二，在少数资源产品和公共产品领域，仍然存在价格管制。例如汽油价格仍处于管制当中，这导致炼油厂等生产厂商遭受巨大损失。2005年炼油工业亏损220亿元。第三，2003年以来，很多行业经历了一轮投资热潮，这些行业现在普遍面临产能过剩、盈利能力下降甚至亏损。这些行业包括钢铁、电解铝、铁合金、焦炭、电石、汽车和冶炼铜。其中，钢铁、铁合金、焦炭、水泥、汽车等行业的利润分别下降了9.1%、94%、77%、68%和40%，电解铝企业的亏损面更是达到了80%。第四，缺乏核心技术的知识产权，这也是国有企业盈利能力下降的重要原因。通信设备、计算机和其他电子设备制造业的利润，在2005年仅为31亿元，比去年下降62.1%。手机产业亏损16亿元。中国手机制造商的市场份额已从2004年的60%降至2005年的40%。

政府希望通过扩大居民消费来推动2006年的经济增长，但是如果不增加公共支出，消费需求就不太可能有显著增加。因此，无论是出于结构性原因，还是为了维持宏观经济稳定，财政政策或多或少都应该有所扩张。2006年，货币政策也没有太多发挥的空间。中国人民银行需要缓解人民币升值压力。所以，即使有必要提高利率或收紧货币供应，中国人民银行也没有太多空间。国际金融市场的预期是，人民币汇率将升值3%。不管对错这都是市场的预期，所以中国人民银行必须保持基准利率低于美国联邦基准利率3个百分点左右。同时，资本账户的管制存在漏洞。冲销操作已成为中国人民银行非常沉重的负担。因此，2006年中国利率将低于美国。另外，货币供给量的增速已经高于目标。低成本的信贷将恶化资源配置、降低经济效率，进而损害短期经济的稳定性和长期增长潜力。展望2006年的政策组合，如果财政政策收紧，并且对经济的放缓过于迟钝，这时候如果还要保持9%的增速，中国人民银行将被迫维持过度宽松的货币政策，这将催生出资产价格泡沫、恶化资源配置，并最终影响中国经济的长期稳定性——这可能是2006年的主要风险。

近期的一些反常现象

最近公布的统计数据比较令人意外。以下是2006年第一季度的主要经济数据。GDP增速：10.2%，高于2005年同期；固定资产投资增速：27.7%，高出2005年同期4.9个百分点；社会消费品零售总额增速：12.8%，实际增速12.2%，比2005年同期高出0.3个百分点；贸易顺差：233亿美元，增速为41.4%；其中出口额1973亿美元，增速为26.6%；同期进口额为1740亿美元，增速为24.8%；投资建设项目情况也好于预期（2006年前两个月）：其中，在建工程项目数量同比增长39.8%；新开工建设项目同比增长33.4%。规模以上工业企业利润的增速，同比增长21.3%，也高于2005年同期水平。

其中有三件事颇令人惊讶。第一，中国企业逆势而上，仍然保持了较高的投资增速。我们看到，利润增速下滑并没有把企业投资增速拉下来；第二，尽管人民币升值，但净出口仍然实现了高增长；第三个令人费解之处是，尽管经济持续增长，但通胀率尚无加速迹象。

对此有三点相应的说明。第一，当前投资复苏是暂时波动，还是长期趋势，现在还无法确定。如果没有盈利前景的支撑，高投资增速将不可持续。为什么在普遍出现产能过剩的情况下，投资增速再次升温？这既有经济因素，也有非经济因素。2006年是“十一五”规划的第一年，而且现在正处于省级地方政府换届的前夕。这时候，只要可以获得融资，那么投资的诱惑将难以抗拒。事实上，从银行体系的内外部条件来看发生了一些有利的变化，例如不良贷款率下降、资本充足率上升、强烈的贷款需求等。而一些商业银行在2005年已经积累了大量的流动性，因此在2006年年初这些商业银行也急于向企业提供贷款。

第二，中国的净出口增速能否保持在与2005年相当的水平，令人怀疑。我们要看到，世界经济局势动荡、全球失衡在恶化、贸易保护主义在抬头。

第三，经济增速与通胀率的关系已经发生变化。与过去25年历史经验形成鲜明对比的是，在本轮经济周期的2002年至2005年的4年中，经济增速分别为9.1%、10%、10.1%和9.9%，同期的通胀率分别为 -0.8%、1.2%、3.9%和1.8%。2006年第一季度，GDP增长率为10.1%，但3月 CPI 同比仅上涨0.8%，甚至低于2月的0.9%。然而，我们并不能因此而沾沾自喜。如果货币供给量增速过高，那么即便通胀率不高，其他方面也一定会出问题。现在房地产开发再次加速，包括北京在内的许多地区房价也出现了再次上涨。

结论性评述

2006年，中国经济形势将保持良好。毫无疑问，中国经济增速可以保持在9%以上，同时物价稳定也不会有严重问题。然而，在地方政府推动，以及宽松的货币政策背景下，固定资产投资增速过热，中国需要给投资增速降温。另外，中国也应警惕经济增速大幅放缓的可能性。正确的政策组合应该是，相对紧缩的货币政策和相对宽松的财政政策。然而，中国的货币政策面临着多重目标，这使得中国人民银行难以实施相对紧缩的货币政策。为了改善宏观经济调控的有效性，为中国的结构调整、宏观经济稳定提供有利条件，中国在改革过程中必须推进宏观经济管理体制的转变。